Mi Filosofía de Inversión: Parte II

Cómo Encontrar Compañías en las que Invertir

A lo largo de los años, uno va acumulando las ideas que más se alinean con sus propios principios de inversión. A partir de esto, es posible destilar ciertos criterios de selección para compañías, en este post te comparto justamente eso. 

En la Parte I de esta serie de posts, exploramos cómo segmentar el mercado para maximizar las posibilidades de encontrar buenas empresas en las que invertir siendo un inversor privado. En esta entrega, analizaremos los tipos de empresas dentro de esos segmentos del mercado que deberíamos considerar para tener una experiencia de inversión exitosa.

Voy a dividir esta sección en criterios «duros», que se pueden medir (financieros como no financieros), y en criterios más «blandos» que están relacionados con apreciaciones subjetivas de la empresa. Comencemos.

Las tres condiciones no negociables antes de analizar una empresa

Para comenzar a analizar una empresa vamos a usar 3 filtros básicos, fundamentales, decisivos que si no se cumplen automáticamente descarto seguir adelante con el análisis de la empresa. 

El primer filtro es fácil, es personal y tiene que ver con las pasiones de cada uno. ¿Me interesa la empresa? ¿Me interesa la industria? Analizar una empresa para invertir es un proceso que demanda muchas horas y hay miles de empresas para elegir, ¿por qué elegir una en la cuál no estoy interesado? Creo que este es uno de los filtros más importantes y que generalmente no se toman en cuenta. Estar apasionado por una empresa reduce el riesgo de equivocarse con la inversión ya que vamos aprendiendo con más energía, con más interés y podemos así descubrir aspectos de la empresa que no veríamos de otra forma. 

El segundo filtro es fácil, rápido y Warren Buffett lo usa todo el tiempo: ¿es entendible la forma en que la compañía genera ganancias?  Si no es entendible la empresa queda automáticamente descartada y nos ahorramos muchas horas de análisis. 

El tercer y último filtro global es, ¿está la empresa dentro de mi círculo de competencia? ¿Tengo algún expertise especial para poder analizar esa empresa? Si no lo tenemos, no quiere decir que no se pueda pero seguramente me va a costar mucho más analizar una empresa en ese sector. 

Vamos ahora sí a los diferentes criterios cuantitativos y cualitativos. 

Criterios Cuantitativos 

Empresas que crean valor

Uno de los primeros criterios cuantificables que vamos a considerar al seleccionar empresas es el ROIC o retorno sobre el capital invertido. Es de vital importancia que este número se encuentre por encima del costo del capital que la empresa utiliza para financiarse.

En términos claros, una empresa que recibe dinero de accionistas con un costo de oportunidad del 10% y de acreedores a una tasa del 5%, debe generar retornos por encima del promedio ponderado de estas tasas para que se produzca una verdadera creación de valor.

Límite máximo de valoración 

Buscamos comprar acciones de calidad, pero no queremos sobrepagar por ellas. Por lo tanto, es crucial prestar atención a los múltiplos de valoración.

En primer lugar, debemos comparar el P/E con el múltiplo del mercado del país en el que la acción está cotizando. Esto nos proporciona una idea aproximada de los precios que podemos esperar. Como regla rápida, nunca pagar más de 30x NTM (30x usando las ganancias esperadas en los próximos doce meses). Aunque esto puede ser un poco restrictivo, nos ayuda a evitar sorpresas y a reducir los riesgos.

Recordemos, nuestro objetivo es hacer todo lo posible para aumentar las probabilidades de obtener buenos resultados, y pagar de más no contribuye a esto. Si queremos encontrar “multibaggers”, como decía Peter Lynch, necesitamos dejar espacio no solo para que la empresa cumpla su promesa de crecimiento en ganancias, sino también para la expansión del múltiplo.

“Compañías maravillosas a precios razonables” es la famosa frase de Buffett luego de su pivote desde los “net nets” que aprendió de Benjamin Graham.

Para establecer algunos límites máximos en cuanto a ratios, nos basamos en el libro de Chris Mayer “100 Baggers: Stocks that Return 100-to-1 and How to Find Them”.

No pagar más de 3x NTM en ventas proyectadas para los próximos doce meses.

No pagar más de 20x NTM EBITDA (EBITDA proyectado para los próximos doce meses).

Y como mencionamos anteriormente, no pagar más de 30x NTM P/E también ayuda.

En otras palabras, no queremos pagar precios exorbitantes. Si pagamos 50 veces las ganancias por una empresa que genera $1 de ganancias por año, para lograr un 100-bagger necesitaríamos que esa empresa multiplicara sus ganancias por 100, y eso asumiendo que mantiene el múltiplo. Si el múltiplo pasa a ser 25x, entonces, para lograr un 100-bagger, necesitaríamos que la empresa multiplicara sus ganancias por 200. ¿Sabés lo difícil que es eso?

ROIC y ROIIC

Las métricas más utilizadas para medir esta característica de una empresa pública son el ROIC y el ROIIC. Estas métricas muestran cuánto es el retorno sobre el capital ya invertido en la empresa y cuánto es el retorno sobre el capital incremental (ROIIC). Idealmente, queremos ver un ROIC anual superior al 20% de promedio en los últimos 5 años.

Escribiré en detalle sobre cómo analizar el ROIC y el ROIIC de una empresa en un futuro post, pero por ahora, estas son las métricas con las que nos quedaremos. Esta dimensión de la performance de una empresa es de vital importancia para invertir en compañías de calidad.

Baja intensidad de capital 

Las mejores empresas no requieren demasiado capital para expandirse.

Por esta razón, siempre deberíamos considerar la intensidad de capital de una empresa antes de pensar en invertir en ella.

Los indicadores CAPEX/Ventas y CAPEX/Flujo de Efectivo Operativo son dos excelentes métricas para evaluar la intensidad de capital de una compañía.

Buscamos empresas con un CAPEX/Ventas inferior al 5% y un CAPEX/Flujo de Efectivo Operativo menor al 15%.

Alta rentabilidad

Este es otro de los criterios cualitativos más importantes y podría parecer obvio, pero a menudo se pasa por alto. Queremos un margen de flujo libre de efectivo superior al 15% (sobre ventas) en promedio durante los últimos años y una conversión de ganancias a efectivo de al menos 90%.

Siempre que analicemos una empresa, vamos a preferir, ceteris paribus, una mayor margen de rentabilidad.

Bajo nivel de apalancamiento 

Si la empresa necesita deuda para generar buenos resultados, entonces no es un negocio que me atraiga. Terry Smith es uno de los grandes defensores de esta regla para seleccionar negocios de calidad.

Idealmente, queremos ver un ratio de deuda neta / EIBTDA inferior a 2X.

Y siguiendo a Terry Smith, queremos ver  2 ratios para determinar la salud de un balance:

• Ratio de Cobertura de Intereses
• Deuda Neta / Flujo de Caja Libre

El Ratio de Cobertura de Intereses (EBIT/Pagos de intereses) indica qué tan fácilmente una empresa puede pagar los intereses de su deuda vigente. Buscamos que este número sea superior a 10.

La Deuda Neta / Flujo de Caja Libre nos muestra cuántos años le tomaría a una empresa pagar toda su deuda si utilizara todo el flujo de caja libre disponible. Queremos que este número sea inferior a 4.

El PEG ratio, la medida favorita de Peter Lynch

Creo recordar que este ratio era una de las reglas rápidas que usaba Peter Lynch para saber si una empresa estaba cara o barata. Este ratio básicamente compara el PER con la tasa de crecimiento de las ganancias por acción esperada de una empresa.

La fórmula es la siguiente: (PER)/(Tasa de crecimiento anual de las ganancias por acción).

Cualquier cosa que esté muy por encima de 1 en este número, básicamente se sale de los parámetros. Si se espera que las ganancias por acción crezcan un 20%, entonces un PER de 20x estaría justificado.

Ahora, hay que tener en cuenta que una empresa que crece al 20% y tiene un PER de 20x siempre será mejor que una empresa que crece al 10% y tiene un PER de 10x. ¿Por qué? Si ambas empresas tienen un precio de la acción de $10 y mantienen su PER luego de 10 años, tendríamos los siguientes números:

Año 1

Compañía A : 

-PER 20x = $10 (precio) / $0.5 (ganancias por acción)

Compañía B: 

-PER 10x = $10 (precio) / $1 (ganancias por acción)

Luego de 10 años

Compañía A : 

-PER 20x = $ X (precio) / $3.095 (ganancias por acción que crecieron al 20% por 10 años)

-De la ecuación se desprende entonces que el precio objetivo debe ser $61.9 luego de los 10 años si la empresa mantiene un PER de 20X.

Compañía B: 

-PER 10x = $ X (precio) / $2.59 (ganancias por acción que crecieron al 20% por 10 años)

-De la ecuación se desprende entonces que el precio objetivo debe ser $25.9 luego de los 10 años si la empresa mantiene un PER de 10X.

Ambas compañías partieron del mismo precio por acción pero al cabo de 10 años el poder del crecimiento compuesto hizo su trabajo y la compañía A termina multiplicando por más de 6 veces mientras que la compañía B por solo 2.5 veces. 

Criterios Cualitativos 

MOATs 

Si bien hay varias métricas que se pueden usar para aproximar la existencia de un MOAT como los llamaba Warren Buffett o una ventaja competitiva única, incluí este criterio en la sección de métricas cualitativas porque deja mucho espacio para la interpretación. 

En primer lugar queremos compañías que ya hayan ganado, que podamos ver claramente que están performando mejor que el mercado. No podemos basar nuestras decisiones de inversión en promesas de performance, tenemos que ver un track record sólido de al menos varios años para saber que estamos frente a una empresa de calidad. 

Buscamos empresas que sean líderes y que tengan capacidad de fijar precios,  ¿cuáles son algunas de las métricas que podemos mirar para asegurarnos de estar frente a una compañía con MOAT? Veamos:

• Queremos tener un largo historial de crecimiento en ventas. 
• Queremos tener márgenes estables o crecientes. 
• Queremos tener un retorno sobre el capital invertido (ROIC) consistente y elevado. 
• Y por último asegurarnos de que el management o el equipo gestor que fue responsable de alcanzar estas métricas sigue al frente de la compañía.

Cómo ves, este criterio se solapa un poco con las métricas cuantitativas que veíamos más arriba.

Management o equipo gestor

Hay un libro muy popular entre los inversores titulado «The Outsiders», en el que su autor, William N. Thorndike Jr., reconoce y describe las características de los CEO más exitosos de los últimos tiempos. Warren Buffett, John Malone y Henry Singleton son algunos de los directivos mencionados en el libro.

Sin entrar en demasiados detalles, las características más destacadas de estos excepcionales CEOs mencionadas por Thorndike son:

1. No tienen interés en repartir dividendos: Si están al mando de una empresa excepcional (una «compounding machine»), repartir dividendos no tiene sentido ya que siempre será mejor reinvertir en el negocio para generar más valor para los accionistas.
2. Realizan adquisiciones disciplinadas: no tienen el síndrome de querer construir imperios. Realizan adquisiciones sensatas de negocios relacionados con su actividad principal, donde tienen ventajas competitivas.
3. Utilizan deuda de manera selectiva: sólo si hay una gran oportunidad y tienen cubierto el riesgo a la baja.
4. Hacen muchas recompras de acciones. 
5. Minimizan el pago de impuestos. 
6. Crean organizaciones descentralizadas. 
7. Se enfocan en los flujos de efectivo en lugar del ingreso contable reportado.

El management es sin dudas una de las áreas más importantes en las que enfocar el análisis. Las empresas, más allá del modelo de negocio que tengan, son construcciones llevadas adelante por personas, construcciones muy delicadas que se pueden ver afectadas por decisiones tomadas siguiendo los incentivos incorrectos. 

¿Qué cosas me gusta mirar en los equipos gestores? En primer lugar, que los incentivos estén alineados. Los CEOs toman centenas de decisiones cada trimestre y la mayoría no son públicas, con lo cual la única forma de asegurarme que dichas decisiones tengan en cuenta el mejor interés de los accionistas es que el capital del equipo directivo esté invertido junto con el capital de los accionistas. 

Hay varias reglas rápidas para ver si hay “skin in the game” o no, estas son algunas:

• Al menos un 30% del capital accionario está en manos de directivos y board. 
• Que el CEO tenga al menos 10 veces su salario en valor de las acciones de la empresa. 
• También podemos ver, si es una empresa familiar, que el capital accionario esté repartido en miembros de la familia. 

El siguiente punto, es analizar cualidades un poco más soft de todos los directivos. Principalmente asegurándonos que el CEO y directores tengan:

• Integridad: analizando los valores presentes en discursos, entrevistas y comunicaciones pasadas.
• Energía para llevar adelante las acciones necesarias para la correcta administración de la empresa: ver si van cumpliendo lo que prometieron en el pasado. 
• Inteligencia o habilidad: analizando cómo responden ante desafíos pasados, las respuestas que dan en los “earnings calls” trimestrales y viendo también cómo ha sido su estrategia de alocación de capital en el pasado para generar más valor para los accionistas. Más sobre este punto más adelante. 

Otra de los factores soft a analizar sobre el equipo directivo es ver si el CEO fue también el fundador de la empresa. Si todo lo demás permanece igual siempre prefiero que haya un fundador al mando ya que en general presentan las siguientes características que son deseables en el management: 

• Tienen más influencia en la cultura de la empresa. 
• Están involucrados emocionalmente en que la empresa tenga éxito 
• Son más conscientes de las ventajas intangibles que puede presentar el negocio ya que lo vieron crecer desde el inicio. 

Idealmente los directivos deberían tener una perspectiva de creación de valor para el accionista a largo plazo. 

Crecimiento secular en la industria

Aunque este podría considerarse un criterio cuantitativo, lo incluímos en esta sección porque es importante entender cuáles son los impulsores del crecimiento del sector. Comprender cuál es el motor del crecimiento de la industria es clave para saber si vamos a tener viento a favor o no.

No solo queremos tener viento a favor, sino que también queremos tener una empresa que esté robando cuota de mercado a la competencia. Que sea la mejor del sector. Idealmente, nos gustaría ver un crecimiento orgánico superior al 8% en cuanto a ganancias o flujos de efectivo libres.

Algunos mercados con crecimiento secular podrían ser: el mercado de la transformación digital, la ciberseguridad, o los centros de datos. También todo lo relacionado con dispositivos médicos para personas mayores.

Amplio camino por delante

La verdad es que no sabía muy bien cómo llamar a esta sección, pero la idea central es que la empresa tenga espacio para crecer en su mercado. Es decir, si tiene una participación de mercado del 70%, probablemente le resulte muy difícil seguir creciendo.

Por otro lado, una empresa que tiene una participación pequeña en un mercado gigantesco (TAM, por sus siglas en inglés), probablemente le sea mucho más fácil seguir creciendo.

Aquí también queremos que la empresa tenga muchas palancas de crecimiento. ¿Qué quiero decir con esto? Básicamente, que el CEO tenga a su disposición una variedad de estrategias de crecimiento y que cuente con muchas opciones. ¿La expansión al país vecino no funcionó? Bueno, entonces me integro verticalmente. ¿La integración vertical no funcionó? Entonces dedico recursos a promocionar ese nuevo producto que está vendiendo tan bien. Y así sucesivamente, creo que entiendes la idea.

Análisis conceptual de ganancias

Incluyo esto en los criterios cualitativos porque acá hay que pensar. Muchas veces ocurre que las ganancias reportadas en los informes anuales, que se presentan de acuerdo con las normas contables, no tienen mucho que ver con la realidad económica de la empresa.

Entonces tenemos que empezar a separar el grano de la paja. Te doy un ejemplo rápido. Si el CEO invierte mucho en I+D (Investigación y Desarrollo), o invierte mucho en publicidad para fortalecer la marca, esos gastos no se capitalizan, es decir, no pasan a formar parte del activo, sino que se contabilizan directamente en el período en que se efectúan. Si esto ocurre, entonces las ganancias del período se verán reducidas, pero, por otro lado, esa inversión tendrá un efecto muy importante en los años siguientes.

La realidad económica es diferente a la contable. ¿Me seguís?

Otro ejemplo de cuando la realidad contable es diferente a la realidad del día a día del negocio se da cuando se tiene que contabilizar el CAPEX de mantenimiento del negocio. Este tipo de inversiones de mantenimiento en maquinaria, por ejemplo, que son fundamentales para que la empresa pueda seguir produciendo, no se tienen en cuenta en la cuenta de resultados y, por lo tanto, no afectan las ganancias directamente. De alguna manera, lo que se tiene en cuenta en la cuenta de resultados para contabilizar el uso de las máquinas de la empresa es la métrica contable de depreciación. En este caso, la depreciación de la maquinaria tiene un número de años fijos y hay ciertas reglas contables que pueden o no corresponder a la realidad.

¿Qué pasa entonces? Si la inversión necesaria para el mantenimiento de la maquinaria es mayor que la depreciación contable que se está considerando en la cuenta de resultados, entonces ocurre una fuga de efectivo, ya que la inversión requiere un desembolso de fondos mientras que la depreciación es solo un asiento contable.

¿Más ejemplos de donde la realidad contable es diferente a la realidad económica? Por supuesto, a tus órdenes. Muchas veces ocurre que el cálculo de ganancias que se realiza en la cuenta de resultados no incluye la inversión necesaria para el crecimiento que requiere el incremento en el capital de trabajo. Si el activo circulante (cuentas por cobrar, inventario, etc.) aumenta más rápido que el pasivo circulante (cuentas por pagar, gastos devengados, etc.), entonces se produce un efecto neto de drenaje de efectivo que va a financiar ese ciclo necesario para que la empresa pueda seguir funcionando.

Conclusión 

En términos generales, lo que estamos buscando son empresas que puedan crecer, por ejemplo,  de $100 millones a $1.000 millones. Para ello, necesitamos que estas empresas estén incrementando sus ventas en un mercado en crecimiento, que posean un foso o ventaja competitiva para defenderse de la competencia, y que el equipo directivo esté alineado con los intereses de los accionistas.

Queremos que la empresa tenga un buen margen operativo y que, además, haya espacio para expandir los márgenes de EBITDA (sería genial si comienza con un 10% y termina con un 30%). También me gustaría que tenga un alto ROIC (retorno sobre el capital invertido)y, por último, en general es preferible que su fuente de crecimiento sea orgánica en lugar de a través de adquisiciones.

Si tenés algún comentario, pregunta o idea en relación a este artículo, no dudes en escribirme. Siempre me interesa conocer el punto de vista de otros inversores.

Un saludo,

Mauricio Heck