¿Qué diría uno de los mejores inversores en empresas de crecimiento de la última década?
¿Qué pasa con Nvidia que está apareciendo tanto en las noticias últimamente? ¿Tiene sentido la valuación a la que está cotizando estos últimos días? ¿Qué diría al respecto uno de los grandes inversores de las últimas décadas en compañías de alto crecimiento?
Estas son algunas de las incógnitas que buscaré despejar en este artículo. Mi objetivo es proporcionarte una visión clara de los recientes acontecimientos en el mercado, en especial con el auge de la IA que ha dominado los titulares en las últimas semanas. Comencemos.
¿El Nuevo Gigante del Trillón de Dólares? Cómo Nvidia Sigue Sorprendido al Mercado
El pasado 30 de mayo, Nvidia se convirtió en la novena compañía en la historia en alcanzar una valoración de $1 trillón de dólares. A día de hoy, sólo otras cinco empresas cotizan por encima del trillón de dólares: Apple, Google, Microsoft, Amazon y Saudi Aramco.
Nvidia se ha convertido definitivamente en el vehículo elegido por muchos inversores para apostar por la inteligencia artificial. Sin embargo, es notable el aumento de casi un 30% en el precio de la acción tras la presentación de resultados, en la que la empresa anunció unas expectativas de ventas de nada más y nada menos que $11 billones de dólares para el segundo trimestre de este año, un incremento del 64% en comparación con el mismo período del año anterior.
Esto tomó por sorpresa al mercado, que apenas esperaba un aumento cercano al 40%.
Como dice el famoso profesor Scott Galloway en su podcast Prof G, la performance de una acción es el resultado de su rendimiento y de su promesa de rendimiento. Nvidia siempre ha cumplido con las expectativas de ganancias trimestrales e incluso las ha superado muchas veces, como en este caso (solo han fallado en su proyección de ingresos y solo en 7 de los últimos 79 trimestres).
Un dato curioso es que Nvidia no fabrica los chips, sino que solo los diseña. Con su capitalización de mercado actual, vale lo mismo que Intel, Qualcomm, AMD y TSMC, ¡todas juntas!
Este hecho plantea un punto interesante: Nvidia tiene una cotización enorme pero no controla la manufactura de chips. Esto tiene sus ventajas, como no depender de grandes proyectos ni necesitar el capex necesario para construir las mega plantas que fabrican los microchips. Pero también deja a Nvidia en una posición vulnerable si comienzan a surgir restricciones en el proceso de manufactura de dichos chips.
¿Cómo se posiciona Nvidia en términos de indicadores de valoración en relación con otras empresas big tech o del segmento de chips?
Claramente está muy por encima de todos sus comparables, incluso teniendo en cuenta las proyecciones para los próximos 12 meses. En términos de EV/EBITDA, cotiza al doble que AMD y más de 5 veces el ratio de TSMC.
Bien, ya hemos visto que la empresa cotiza muy por encima de sus pares en el segmento tecnológico. Ahora bien, ¿qué diría uno de los inversores más famosos en términos de empresas de crecimiento y cómo se compara Nvidia con empresas de crecimiento más tradicionales? Sigamos.
Terry Smith y el Crecimiento con Sentido Común, ¿Compraría Nvidia?
Terry Smith es uno de los inversores más destacados de los últimos tiempos. Sus fondos han estado superando al mercado durante años, y además es autor de uno de los libros más populares sobre inversiones en empresas de crecimiento.
Así que, cuando hablo de Terry Smith, me refiero a uno de los grandes inversores de la actualidad.
Lo mejor de Internet es que puedo aprender de los mejores sin salir de casa. Depende de mí buscar a los mejores especialistas en cada área y aprender de ellos.
YouTube es una herramienta formidable. ¿Y qué mejor forma de aprender de los inversores legendarios que viendo los vídeos de las charlas que dan en sus reuniones de accionistas?
Por supuesto, las reuniones de accionistas de Warren Buffett en Omaha son las más famosas, y como ejemplo puedes consultar los vídeos de sus reuniones desde 1994 haciendo click aquí.
Las de Terry Smith pueden ser un poco menos multitudinarias, pero también contienen valiosos fragmentos de sabiduría.
Fue en una de estas charlas donde Terry Smith compartió cuál era uno de los principales criterios que utilizaban a la hora de seleccionar compañías (puedes consultar la charla haciendo click aquí.
Para ahorrarte tiempo, voy a compartir con vos sus insights principales a continuación. En esencia, es un canto al sentido común.
El FCF Yield: ¿Por qué este indicador puede ser una brújula en el universo de las inversiones?
Si te estás preguntando qué es el FCF Yield, te lo explico de manera muy simple a continuación. No es nada complejo, pero si no estás acostumbrado a los términos financieros, puede parecer un poco técnico. Por otro lado, si ya estás completamente familiarizado con el término, puedes saltar a la siguiente sección.
FCF son las siglas en inglés de Free Cash Flow, que básicamente significa «flujo de efectivo libre» que le queda a una empresa luego de pagar sus gastos operativos y de invertir lo necesario para mantener las operaciones de la empresa (un ejemplo típico serían los gastos necesarios para mantener las máquinas de una fábrica).
Podría decirse que la métrica más importante a la hora de analizar una empresa son las ganancias, los «earnings» en inglés, pero muchas veces el número reportado de ganancias involucra muchos supuestos que el equipo directivo debe hacer, por lo que la gran mayoría de los inversores prefiere usar el FCF, ya que es una métrica más «dura», no depende de supuestos, es el efectivo que generan las operaciones de la empresa y ya.
Sigamos entonces, Terry Smith dice que uno de los principales criterios para seleccionar empresas es fijarse en su FCF Yield, «yield» significa rendimiento en inglés. Entonces, lo que buscan es el rendimiento del flujo libre de efectivo (por acción) en comparación con el precio de esa misma acción.
De esa forma, se puede obtener un porcentaje de rendimiento que permite comparar no solo diferentes empresas, sino también comparar el rendimiento con otra clase de activos, como bonos por ejemplo, ya que se está comparando una métrica de rendimiento de efectivo contra efectivo.
Asignación de Flujo de Efectivo ¿Cómo lo analizaría Terry Smith?
Para mí, uno de los supuestos fundamentales de la filosofía de inversión de Terry Smith, y seguramente uno de los más importantes, es que considera el flujo libre de efectivo generado por acción como propio de cada accionista, se consideran dueños de esos flujos de efectivo.
Si bien la gran mayoría de las veces esos flujos no se reparten a los accionistas de forma directa (lo que seguramente conocerás como dividendos), la visión de considerarlos como propios permite evaluar el negocio desde una perspectiva diferente.
¿Quién decide qué hacer con ese flujo libre de efectivo? Si todavía no se te había ocurrido, la respuesta correcta es el CEO o el equipo directivo. De hecho, esa es su principal tarea, asignar el capital para maximizar la creación de valor para los accionistas.
¿Cuáles son las opciones que tiene el CEO para invertir esos flujos libres de efectivo generados por las operaciones de la empresa? Veamos.
En primer lugar, puede decidir reinvertir en el negocio, comprando más maquinaria, contratando más personal, adquiriendo más clientes, fortaleciendo la marca, etc. En resumen, una serie de opciones para maximizar los rendimientos futuros de los accionistas. Y para mí, de todas las opciones disponibles, esta es la mejor: reinvertir en el negocio (siempre y cuando tenga retornos por encima del costo del capital).
La segunda opción que tiene el CEO, menos deseable, es adquirir otras empresas. Acá hay estadísticamente un mayor margen de error, pero también puede ser una estrategia interesante para maximizar el valor de los accionistas a futuro.
En tercer lugar, si no hay oportunidades de inversión interesantes, el CEO puede optar por retornar esos flujos a los accionistas, ya sea en forma de dividendos o mediante recompras de acciones, que si se hacen correctamente pueden ser una mejor forma de devolver esos fondos a los verdaderos dueños de la empresa, los accionistas.
Por último, el CEO puede decidir pagar más deuda (ya sea intereses o principal) utilizando los flujos libres de efectivo generados por las operaciones de la empresa.
En resumen, cómo ves, el conjunto de herramientas que tiene un CEO para determinar cómo utilizar los flujos de fondos generados por las operaciones de la empresa (que son propiedad de los accionistas) es bastante amplio, y no siempre se toman las mejores decisiones.
El factor que cambia el juego: cómo Terry Smith determina el potencial de inversión con el FCF Yield
Mencioné antes que uno de los supuestos fundamentales en la filosofía de inversión de Terry Smith es que considera los flujos libres de efectivo como propios y los compara con el precio de la acción para obtener el FCF yield o rendimiento de flujo libre de efectivo por acción. De esta forma, puede comparar cuál es el retorno generado por diferentes empresas.
¿Cuál es el mínimo retorno en flujo libre de efectivo que Terry Smith requiere para comenzar a analizar una empresa? Aquí es donde, en mi opinión, se encuentra uno de los insights más interesantes compartidos por este inversor y donde podríamos ver si efectivamente invertiría en Nvidia o no.
Smith dice que, para él, el retorno en flujo libre de efectivo generado por una empresa debería ser igual o mayor al rendimiento generado por el bono del gobierno del país donde se encuentra la empresa más 1%.
Como seguramente sabrás, existen diferentes vencimientos para los bonos de deuda de un gobierno. ¿Qué bono tomar en cuenta entonces? Probablemente el bono del gobierno más adecuado para esta comparación sea el bono a 10 años, ya que se considera que las empresas son «going concern», es decir, entidades que no tienen una fecha de fin y que, por lo tanto, deberían permanecer en el tiempo durante varios años.
Entonces, la referencia sería el bono del gobierno a 10 años del país donde se encuentra la empresa más el 1%.
¿Qué sucede generalmente con los bonos de economías desarrolladas que implementan medidas de expansión cuantitativa (QE)? Y sí, el gobierno básicamente emite para comprar sus propios bonos y, de esa forma, reduce la tasa de interés inyectando liquidez en el sistema. Por lo tanto, según Smith, esta no sería una tasa adecuada para comparar.
Smith mira entonces las expectativas de inflación para los próximos 10 años y, en función de eso, establece la tasa mínima de FCF yield que va a considerar para sus inversiones.
Flujo de efectivo vs. bonos: ¿Por qué Nagarro y Domino ‘s Pizza podrían ser mejores inversiones que Nvidia?
Para ver bien esta métrica tomé las siguientes empresas, algunas muy conocidas en los círculos de inversión hispanos y otras en las que Terry Smith tiene posiciones. Todas excelentes empresas de crecimiento (large cap y small caps) comparadas con Nvidia.
¿Qué es lo que hago con esa tabla? Básicamente estoy comparando el retorno en efectivo libre por cada acción. Es decir, si compro una acción de cada una de estas empresas, lo que comparo es cuánto efectivo (en dólares) me corresponde recibir al final del año como dueño de esa empresa (asumiendo que se mantiene el mismo nivel de generación de efectivo que en 2022).
Acordate que no es efectivo que recibo directamente, sino que es efectivo libre para que el CEO o equipo directivo pueda reinvertirlo, pero al final del día, como «dueño» de la empresa, es efectivo que me corresponde.
Por ejemplo, si compro una acción de Nvidia por $393 USD, recibiría $1.5 USD en efectivo al final de 2023, un retorno de 0,4%. No parece demasiado, ¿verdad?.
Por otro lado, si compro una acción de Nagarro a $91 USD (y Nagarro mantiene el mismo flujo de efectivo en 2023), recibiría $6.0 USD, es decir un retorno libre por acción de 6,6%. Parecería que Nagarro es una inversión mucho mejor que Nvidia, ¿no crees? Al menos en función del efectivo que estaría generando en relación al precio.
Y ¿qué sucede con Domino ‘s Pizza de UK? Uno de los modelos de franquicias más probados de los últimos años, al comprar una acción a $3,5 USD, obtendría un retorno libre de efectivo a fin de 2023 de 6,1%.
El resto de las empresas de la tabla las dejo para que puedas hacer tu propia comparación.
Como te decía anteriormente, los flujos libres de efectivo de una empresa no son estáticos en el tiempo, sino que probablemente (si elijo buenas empresas) son flujos que irán creciendo a lo largo de los años.
Las empresas que te mostré en la tabla de arriba son muy seguidas por analistas, por lo que ya tengo una buena estimación de los flujos que se podrían generar a fin de 2023.
Si utilizo ese número ahora, la situación cambia un poco ya que estoy esperando mayores flujos de efectivo a fin de este año que durante todo el año pasado (ojo puede ser que algunas empresas más cíclicas esperen flujos libres de efectivo menores para 2023).
En este caso todas las empresas de la tabla esperan mayores flujos de efectivo en 2023 en comparación con 2022.
¿Qué pasa si comparo estos rendimientos con el rendimiento del bono de deuda soberana de cada uno de los países, como sugiere Terry Smith?
Bueno, en primer lugar, hay que tener en cuenta que el cupón que pagan los bonos a lo largo de los años no va a crecer, lo cual ya marca una diferencia significativa.
Si bien se puede aproximar para cada país, te comparto la inflación esperada para Estados Unidos en los próximos 10 años.
¿Y cuánto es? 2,16%. Así es, si bien se habla mucho de inflación, el mercado ha ido bajando sus expectativas y ahora espera que se normalice en 2.16% para los próximos 10 años.
¿Cómo usaba este dato Terry Smith? Recordarás que lo que hacía era sumarle 1% y comparar ese retorno con el FCF yield de cada una de las empresas.
En este caso queda 3,16%. Como ves en la tabla con los FCF esperados para 2023, 3 empresas me darían un retorno menor que el bono del gobierno (Microsoft, Nvidia y Novo Nordisk) mientras que el resto estaría por encima, con Domino’s Pizza Plc y Nagarro ofreciendo los mayores retornos.
Durante los próximos 10 años, los inversores de Microsoft, Nvidia y Novo Nordisk esperan que esos flujos libres de efectivo vayan creciendo y con suerte superen este nivel que Terry Smith establece como límite. Sin embargo, esta métrica me ayuda a entender que desde el comienzo ya estoy comprando algo «caro».
Siempre tengo la filosofía de que en bolsa no hay que complicarse la vida. Si compro Nvidia desde el principio, a precios actuales, estoy esperando un crecimiento fenomenal en el rendimiento de la acción. Pero, ¿qué sucede si no crece como se espera? Las reacciones del mercado ante escenarios donde no se cumplen las expectativas suelen ser violentas.
Por eso, ¿por qué no invertir en compañías como Domino ‘s Pizza Plc con modelos probados y que ya me están dando un retorno superior al que podría obtener con bonos del gobierno? Sí, ya sé, tendría que compararlo con bonos del gobierno británico, pero de todas formas, el punto es el mismo.
Concluyendo: ¿Estará Nvidia a la altura de las expectativas?
Analizar una empresa no solo implica revisar esta métrica, sino también entender su modelo de negocio. Basándome en esto, trato de pronosticar si la empresa realmente podrá cumplir con las expectativas de crecimiento del flujo de efectivo que le asigna el mercado, o incluso mejor, superarlas.
Para poder protegerme de la reversión a la media que generalmente se presenta en un sistema capitalista con «destrucción creativa», como afirmaba el buen amigo Joseph Schumpeter, siempre busco empresas que tengan un MOAT o una ventaja competitiva sostenible.
¿Tiene Nvidia un Moat que le permita soportar la regresión a la media en sus resultados en los años que vendrán?
Ese análisis lo dejo para otra oportunidad.
Un saludo,
Mauricio Heck