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El Inversor Inteligente de Benjamin Graham: Guía Completa [PDF]

Corren los primeros días del mes de mayo y miles de inversores llegados de todas partes del mundo hacen fila para poder ingresar en el CHI Health Center de Omaha. No, no se trata de un concierto de rock sino de la conferencia de accionistas de Berkshire Hathaway, el holding dirigido por Warren Buffett que es una de las empresas más valoradas de Estados Unidos. 
Durante todo el día sábado de ese fin de semana, Buffett y su socio, Charlie Munger, se sentarán en un escenario a responder preguntas de los miles de accionistas que participan de la reunión. Cada año, entre esas preguntas siempre hay una que no falla en aparecer; invariablemente alguien le pregunta a Buffett por recomendaciones de lectura y su respuesta ha sido, invariablemente, a lo largo de los años: El Inversor Inteligente de Benjamin Graham.  
El Inversor Inteligente de Benjamin Graham es una de las obras fundamentales para cualquier inversor iniciado. Si bien la edición original es de 1949, la obra fue siendo actualizada por el propio Graham hasta el año 1972 en donde se publicó la 4ta edición revisada y con prólogo de Warren Buffett.
De hecho, en la última edición revisada lanzada por la editorial se incluye, luego de cada capítulo, un comentario redactado por Jason Zweig; periodista y escritor de The Wall Street Journal, Money Magazine y editor senior de Forbes. 
Cualquiera que quiera fundar sólidos cimientos en su carrera de inversor debe leer esta obra, es por ello que aquí me he permitido resumir los puntos fundamentales que intenta transmitir Graham. 
Siempre la recomendación es leer directamente del autor. Sin embargo, en las siguientes páginas se pueden encontrar un buen resumen de cada uno de los capítulos. 
Se puede descargar este artículo directamente en PDF desde este link para descargar una versión más amigable para su impresión en papel. 


Warren E. Buffett, el estudiante pródigo de Graham 

El Inversor Inteligente es uno de los libros fundacionales de la disciplina de las Inversiones de Valor o Value Investing con lo cual este libro escrito por Benjamin Graham no podía tener el prefacio de otro que no sea Warren E. Buffett su discípulo más famoso. Si bien probablemente Buffett haya superado a su maestro Benjamin Graham, las palabras del prefacio no muestran más que admiración y respeto por su “maestro, empleador y amigo”. 
En este prefacio Warren Buffett menciona que leyó este libro por primera vez en 1950 cuando sólo tenía 19 años y todavía piensa que es uno de los mejores libros de inversiones de todos los tiempos.  Para invertir exitosamente, sigue Buffett, no es necesario un cociente intelectual elevado, perspectivas de negocio inusuales o información privilegiada.  Solo hace falta un marco intelectual fiable para tomar decisiones y la habilidad para mantener las emociones a raya.Este libro proporciona el marco intelectual, pero el lector debe proporcionar la disciplina emocional concluye Buffett. 
En este prefacio Warren Buffett hace sobre todo hincapié en las enseñanzas de los capítulos 8 y 20 de este libro.  De hecho, en una de las últimas conferencias de Berkshire Hathaway en Omaha en mayo de 2018, como respuesta a una de las preguntas que le hicieron, Warren Buffett respondió que prefería contratar a una persona que tenga muy claros los conceptos de los capítulos 8 y 20 y no a un graduado con honores de alguna de las principales escuelas de negocios de los Estados Unidos. 
Continuando con el prefacio, Warren menciona que cualquiera que siga los pasos y conceptos delineados en El Inversor Inteligente puede lograr resultados en la bolsa NO TAN MALOS. Que según él ya es mucho decir. Los resultados que uno debería esperar invirtiendo en la bolsa deberían estar relacionados con el esfuerzo y el intelecto que uno aplique a decidir en dónde invertir y a las TONTERAS de las que sea víctima el mercado durante el tiempo en que se esté invirtiendo y que por lo tanto brinden buenas oportunidades al inversor. 
Cuanto más estúpido o tonto se ponga el mercado, mayores serán las oportunidades que tendrá el inversor inteligente para realizar una ganancia. El prefacio termina con una editorial que escribió Warren E. Buffett cuando Benjamin Graham murió en 1976. En esa editorial puede verse la gran admiración que Buffett tenía por Graham.  Según Buffet, Graham esperaba hacer todos los días algo tonto, algo creativo y algo generoso. 
Para finalizar Buffett cita una frase de Walter Lippmann: “hay hombres que plantan árboles para que otros hombres se sienten debajo, Ben Graham era uno de esos hombres”.
Jason Zweig y un aporte moderno a la obra clásica de Graham
La última edición del libro El Inversor Inteligente cuenta con los comentarios del periodista especializado en finanzas Jason Zweig quien ha sido columnista del diario The Wall Street Journal desde el año 2008. El texto original reproducido en esta edición es el último texto revisado por Graham y corresponde a la 4ta edición actualizada en 1971-1972 e inicialmente publicada en 1973.
Zweig comienza su introducción rescatando el carácter y la claridad conceptual que propone Graham en su libro proclamando que todos los mercados alcistas siempre deben terminar mal y que eso es una certeza absoluta.  Zweig comenzó a meterse en el mundo de las finanzas en 1987 justo con la caída brutal que tuvo la bolsa en ese año, con lo cual encontró las palabras de Graham casi proféticas.
Graham se graduó en Columbia, segundo de su clase, en 1914 donde había logrado asegurarse una beca por su brillantez. Luego de Columbia, Graham decidió ir a probar suerte a Wall Street y comenzó a trabajar en una firma de corretaje y en poco tiempo ya estaba manejando su propia firma de inversión. Si bien a Graham le tocó el crash de la bolsa de 1929, acumulando entre 1929 y 1932 una pérdida del 70%, luego puedo recuperarse y aprovechar el mercado alcista que vino después de esa crisis.
Aunque no hay un récord exacto acerca de cuáles fueron los rendimientos de Graham en su época como inversor, desde 1936 hasta 1956 año en que se retiró, Graham-Newman Corp. ganó al menos un 14.7% anualizado contra un 12.2% para el total del mercado accionario durante esos años. Graham-Newman Corp. era un fondo mutual abierto que Graham administraba junto con Jerome Newman, otro inversor destacado de la época.
Tal vez la parte más rica de esta introducción es cuando Zweig hace un resumen de los principios de inversión de El Inversor Inteligente que hoy siguen más vigentes que nunca. Dichos principios son:

  1. Una acción no es solamente un símbolo o un pedazo de papel, es una participación en un negocio concreto con un valor subyacente que no depende del precio de la acción.
  2. El mercado es un péndulo que se se balancea perpetuamente entre el optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y el pesimismo injustificado (que hace que las acciones sean demasiado baratas). El inversor inteligente es un realista que le vende a los optimistas y le compra a los pesimistas. 
  3. El valor futuro de cada inversión es una función de su precio presente. Cuanto más alto precio se pague, menor será el rendimiento futuro. 
  4. No importa cuán cuidadoso sea uno, el único riesgo que un inversor no puede eliminar es el riesgo de estar equivocado. Solo insistiendo en lo que graham llama “margen de seguridad” se pueden minimizar las posibilidades de error. 
  5. El secreto para el éxito financiero está dentro de cada uno. Si uno se convierte en un pensador crítico e invierte con paciencia y confianza se puede lograr una ventaja sostenible en los peores mercados bajistas. Desarrollando disciplina y coraje sin dejar que las variaciones de estado de ánimo de otras personas nos influya se puede lograr controlar nuestro destino financiero. Al final cómo se comportan nuestras inversiones es mucho menos importante a cómo nos comportamos nosotros.

Qué esperar de El Inversor Inteligente según el propio Benjamin Graham

Este no es un libro técnico como podría serlo “Security Analysis”, según Graham intentó transmitir en estas páginas principios de inversión y actitudes que cualquiera puede adoptar a la hora de invertir. 

Si bien en el libro se mencionan varios ejemplos de acciones o papeles concretos, solo se hace para ilustrar conceptos y no como parte de una metodología de valuación Más que nada a lo largo del libro se trata de identificar patrones históricos que se dan en los mercados financieros en muchos casos durante varias décadas. 

Al ser esta la 4ta edición revisada por Graham desde la primera publicación de El Inversor Inteligente en 1949, se analizan las novedades ocurridas en los mercados en los últimos 5 años, es decir desde la última revisión hecha por el autor en 1965.
En esa época, 1971, varias hechos relevantes habían acontecido en los mercados. Hechos para los que Graham trata de buscar nuevas explicaciones y, en los casos en que corresponda, adecuar o aggiornar los principios de inversión de las ediciones anteriores.Algunos de estos hechos fueron:

  1. Un aumento significativo y sin precedentes de las tasas de interés en los bonos de alta calificación crediticia. 
  2. Una caída del 35% en el precio de las acciones líderes del mercado desde 1965 hasta 1970. La mayor caída en los últimos 30 años. 
  3. Una inflación persistente en los precios del consumidor. 
  4. El desarrollo o la creación de empresas conglomeradas. 
  5. La bancarrota de la empresa ferroviaria más grande del país hasta aquel entonces. 

A continuación Graham hace una de las distinciones más importantes del libro: la diferencia entre dos tipos de inversores, los inversores pasivos o defensivos versus los inversores emprendedores, activos o agresivos.
Los inversores pasivos son aquellos que no quieren dedicar mucho tiempo al proceso de selección de activos financieros para invertir y que por lo tanto quieren equivocarse lo menos posible. Su foco está en evitar la pérdida de principal. Por otro lado, los inversores emprendedores o los inversores activos o agresivos están activamente tras la búsqueda de las mejores opciones de inversión para tener un rendimiento de portafolio superior al del mercado. 
Para Graham el problema principal del inversor y su principal enemigo es UNO MISMO. “La culpa, querido inversor, no está en la estrellas -ni en nuestras acciones- sino en nosotros mismos…”. Es mucho más importante el control disciplinado de las emociones que cualquier marco técnico que el auto pueda transmitirnos.
Otra de las enseñanzas fundamentales que nos transmite Benjamin Graham en esta primera introducción es: “NO COMPRAR ACCIONES DE EMPRESAS QUE COTIZAN MUY POR ENCIMA DEL VALOR DE SUS ACTIVOS TANGIBLES*”. (*los activos tangibles de una empresa incluyen los edificios, las plantas, las fábricas, el equipamiento, el inventario, el efectivo, las inversiones de corto plazo y las cuentas por cobrar.)
Es decir, que si bien hay muchas compañías que pueden estar con precios muy por encima del valor de sus activos tangibles debido a altas perspectivas de crecimiento, el comprador de dichas acciones va a ser demasiado dependiente de las fluctuaciones del mercado y de lo que pueda ocurrir a futuro con lo cual no sería recomendable invertir en este tipo de activo.
En líneas generales, a partir de la introducción de El Inversor Inteligente nos enteramos entonces que va a ser un libro que no va a enseñar a batir el mercado pero sí:

  1. Cómo minimizar las chances de sufrir pérdidas irreversibles. 
  2. Cómo maximizar las chances de lograr ganancias sostenibles. 
  3. Cómo controlar el comportamiento auto-destructivo que hace que la mayoría de los inversores no pueda desarrollar su máximo potencial. 

Los mercados alcistas hacen a la acciones más riesgosas ya que los precios son más altos y, como se vio anteriormente, el resultado de una inversión futura es proporcional al precio pagado en el presente.
Por otro lado, los mercados bajistas o las crisis hacen que las acciones sean menos riesgosas y por lo tanto es un período en donde los inversores de valor encuentran muchas oportunidades de inversión. 

¿Estas invirtiendo o estas especulando? Qué resultados esperar en cada caso

De buenas a primeras Graham nos da las características que tiene que tener una operación de inversión: 

  1. Análisis cuidadoso de cada inversión que se va a realizar: nada de comprar a la ligera. 
  2. Mantener la seguridad del principal: enfocarse en no perder más que en ganar mucho. 
  3. Retorno adecuado: si hacemos todo lo anterior se logra un “resultado satisfactorio”. 

Cualquier operación de inversión que no cumpla con estas características se transforma en pura especulación. En relación a la especulación, Graham argumenta que no es mala ni buena, ni ilegal, ni inmoral. Hasta es necesaria en ciertos casos cuando nuevas compañías salen a la bolsa y necesitan capital para crecer sin tener un producto probado en el mercado o cuando se quiere intercambiar riesgo.
La especulación puede ser inteligente o no inteligente. Graham menciona que la especulación no inteligente se da cuando:
1) se está especulando y se piensa que se está invirtiendo,2) la especulación se transforma en la actividad principal y no en un pasatiempo cuando no se tienen los conocimientos ni la habilidad necesarias y3) cuando se arriesga más dinero en especulación del dinero que realmente se puede permitir perder.
Creo que otro de los puntos importantísimos que salen al comienzo del libro es esta verdad axiomática que mantiene Graham que establece que:  EL PRECIO FUTURO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS NUNCA ES PREDECIBLE. Por lo tanto como no se puede predecir el comportamiento de los mercados financieros lo único que se puede hacer es aprender a predecir y controlar el prop comportamiento.
¿Qué tipo de acciones debería comprar el inversor defensivo o conservador según Graham? 

  1. Sólo las acciones de compañías importantes
  2. con un largo historial de operaciones que generan ganancias y
  3. que tienen una condición financiera fuerte.

Si bien una opción es elegir las acciones de compañías individuales por su cuenta; otras opciones con las que cuenta el inversor conservador para armar su cartera de acciones son:
1. Comprar una participación en un fondo de inversión que esté bien establecido.2. Contratar asesores profesionales para que seleccionen las acciones a comprar.3. Usar “dollar-cost-averaging” para ir comprando acciones en el mercado. Esto significa ir comprando todos los meses o todos los trimestres el mismo importe en acciones independientemente de si el mercado está alto o está bajo. Con lo cual se compraran muchas acciones cuando los precios estén bajos y un poco menos cuando los precios estén altos.
En relación a los inversores activos  Graham menciona que lo primero que tienen que asegurarse antes de querer obtener retornos superiores a los del inversor pasivo es NO PERDER. Los inversores activos deben dedicarse un 110% del tiempo al análisis del mercado y de las compañías, es decir o dejan todo o mejor que sean inversores conservadores.
En general, Graham menciona que los inversores emprendedores o los inversores activos se han enfocado generalmente en generar resultados mejores a los del mercado a través de tres estrategias que según el autor no tienen posibilidades de funcionar:
1. Tradeando en el mercado: comprando cuando el mercado está subiendo y vendiendo cuando el mercado está bajando realizando varias operaciones de compra-venta durante el año. Vendría a ser una especie de seguir la tendencia y Graham ya se ha manifestado en contra de este tipo de estrategias.
2. Selectividad de corto plazo: sería comprar acciones de compañías que se espera que tengan buenos resultados en el año o el año entrante. Graham argumenta que esta estrategia no va a dar buenos resultados ya que generalmente las expectativas de ganancias del año en curso o el año siguiente se encuentran incluidas dentro del precio vigente y es poco probable que un analista particular pueda tener mejor información o pronósticos en este sentido que la multitud de analistas de Wall Street.
3. Selectividad a largo plazo: en este caso el argumento en contra de la selectividad de acciones basada en pronóstico de ganancias a largo plazo es casi el mismo que en el caso anterior. Es muy difícil que un analista particular pueda hacer mejores predicciones que todos los analistas de Wall Street, y en el caso afirmativo de que en realidad puedan realizar pronósticos sobre ganancias futuras de una mejor forma que los analistas de Wall Street, estos deberían equivocarse para que el inversor pueda realmente tener una ganancia.
¿Existe entonces una estrategia fiable que garantice la seguridad de principal y genere retornos adecuados para el inversor activo o emprendedor? Graham argumenta que es posible encontrar dicha estrategia y que además si existe, esta estrategia no debería ser popular en Wall Street.
Una de las estrategias de este tipo que utilizó Ben Graham en el pasado es comprar empresas que estén cotizando por un valor total menor al de los activos corrientes que posee la compañía. La famosa estrategia “net net” de Graham. Básicamente si el valor en el mercado de una empresa es menor al valor de los activos que esa empresa tenía como efectivo o inversiones a corto plazo menos los pasivos, su capital de trabajo, entonces Graham compraba esa empresa.
Claramente este tipo de situaciones ha desaparecido en la actualidad y es muy difícil encontrar una empresa que tenga dichas características.
En relación a este último párrafo Warren Buffett argumentó en la conferencia de accionistas de 2018 que veía en el valor del Bitcoin pura especulación en donde la gente compraba criptomonedas solo con la esperanza de que alguien después venga y pague más de lo que ellos pagaron por comprar. Buffett es fundamentalista de las inversiones en activos productivos que generan flujos de fondos o que producen riquezas. 
Una frase famosa de Graham al respecto es: “Pregúntate a ti mismo: si no hubiese mercado para estas acciones, estaría dispuesto a tener una inversión en esta compañía en estos términos?”. 

¿Qué debería hacer el inversor en épocas de inflación?

En este sentido entonces, Graham menciona que ante contextos inflacionarios los bonos son siempre una mala inversión ya que tanto los intereses que pagan como el principal que se devuelve al final del período son montos fijos no indexados por inflación con lo cual el inversor estaría perdiendo poder de compra (en la época en que Graham escribió estas líneas no existían todavía los bonos del Gobierno de Estados Unidos llamados TIPS cuyo principal es ajustado anualmente de acuerdo al monto de la inflación de ese país).

Por otro lado, un inversor podría esperar que el efecto de la inflación se vea mitigado por la tenencia de acciones ya que en contextos inflacionarios esta clase de activo podría aumentar de precio o los dividendos podrían ser mayores. 
Sin embargo, es casi imposible predecir el nivel de inflación para los años siguientes con lo cual será el ejercicio de planificar portafolios de acuerdo a la inflación es casi inútil. 
En relación a los rendimientos anuales del mercado accionario Graham cita una frase famosa de John Pierpont Morgan que siempre mencionaba cuando le preguntaban cuál era su perspectiva en relación al precio futuro de las acciones. JP Morgan siempre respondía “Van a fluctuar”. 
En otra de las secciones del capítulo Graham analiza cuáles pueden ser las diferentes alternativas de inversión para resguardarse de la inflación y ahí menciona que el oro es un mal resguardo ante niveles crecientes en el nivel general de precios. 
Desde 1935 ha sido ilegal en Estados Unidos comprar oro para atesoramiento. Graham menciona que esto ha sido una bendición para los inversores americanos ya que en los 35 años precedentes a 1972 el precio del oro subió solo un 35% y además el poseedor no recibió ningún tipo de renta y seguramente además tuvo que afrontar los costos de atesoramiento. 
En líneas generales, Graham dice que no se le puede ganar a la inflación poniendo el dinero o invirtiendo en la compra de “cosas”, sean metales preciosos, arte, diamantes, etc. Lo mismo dice aplica para la compra de activos inmobiliarios ya que los mismos están sujetos a grandes variaciones de precios. 
Como conclusión final, el autor menciona que siempre hay que mantener la diversificación inicial entre bonos y acciones y que no se puede sobreponderar más una clase de activos en relación a la otra por el solo efecto de la inflación futura esperada. 
En la sección de comentarios Jason Sweig clarifica que siempre debemos medir el resultado de las inversiones en términos reales y no nominales. Es decir teniendo en cuenta el efecto de la inflación. 
Los gobiernos que se endeudan siempre van a tener incentivos a generar más inflación ya que de esa forma pueden licuar el peso de la deuda. Por otro lado, en escenarios donde hay deflación conviene tener bonos o ser prestador ya que el principal se va revalorizando a la vez que voy recibiendo intereses. 
Ya en la sección de comentarios, y haciendo un análisis de más años, Zweig concluye que las acciones son un buen resguardo solo ante escenarios de inflación moderada, por ejemplo menos del 6%. Si la inflación supera ese número entonces estamos frente a escenarios en los que se desatan fuerzas económicas que perjudican a las empresas y hasta podemos ver una caída del mercado accionario. 
Finalizando ya con el capítulo, se menciona que en la actualidad existen dos herramientas que pueden brindar una mayor cobertura contra la inflación, los TIPS (bonos del gobierno que ajustan el principal de acuerdo al nivel de inflación) y los REITs (fondos administrados dedicados exclusivamente a las inversiones inmobiliarias).  

Rendimientos Históricos del Mercado Accionario

En uno de los primeros capítulos del libro Graham se dedica a analizar casi un siglo de datos en función a 3 variables fundamentales relacionadas al mercado accionario: el nivel de precios de las acciones, las ganancias o earnings y por último el porcentaje de dividendos repartidos.
Los datos que utiliza el autor para realizar dicho análisis comienzan en 1871 que es el año a partir del cual se pueden realmente tener datos relevantes sobre precios y rendimientos de acciones. A pesar de esto, Zweig en los comentarios menciona que los datos hasta aún hasta finales de los 20s también pueden estar sobrevalorados debido más que nada a lo que conoce en inglés como survivorship bias o sesgo del sobreviviente.
Según este conocido sesgo cognitivo, sólo se están considerando los datos de aquellas compañías que efectivamente sobrevivieron y no de las cientos de empresas automotrices o ferroviarias que declararon la quiebra en aquellos años. Es por este motivo que los datos pueden estar aún afectados y los rendimientos de las acciones podrían ser menores.
Los datos de compañías que efectivamente cotizan en el índice Dow Jones Industrial Average comienzan como tales en el año 1897.
Para saber si el mercado de acciones está caro o barato en un determinado período, Graham analiza el ratio P/E o price earnings construido con el precio actual de las acciones pero las ganancias promedio de los últimos 3 años. 
En función a la evolución de esa métrica y al ratio del porcentaje de rendimiento de los bonos de alta calificación sobre el rendimiento de las acciones es que emite un juicio de valor sobre el mercado.
Es último ratio se construye a partir de la división del ratio de retorno de las acciones (ganancias por acción / precio de la acción) por el ratio de retorno de los bonos de alta denominación.
En líneas generales y a partir de toda la información analizada en el capítulo se podría concluir que el rendimiento de las acciones está determinado por:


1. El crecimiento real: el aumento de las ganancias y los dividendos de las empresas.

2. El crecimiento inflacionario: el aumento generalizado de precios en toda la economía.

3. El crecimiento especulativo: el aumento o la baja del apetito del público por las acciones.


Según Zweig, en el largo plazo el crecimiento en las ganancias por acción ha promediado de un 1.5% a un 2% (sin contar la inflación), la inflación en año 2002 se podría estimar en un 2.4% y el porcentaje de dividendos pagados estaba en 1.9%. Tenemos entonces la suma de los 3 en : 1.5%+2.4%+1.9% nos da un 5.8% aproximadamente de rendimiento anual en las acciones a largo plazo.
La historia ha demostrado que cuanto más convencido esté un inversor sobre el futuro, más probabilidades hay de que sea brutalmente golpeado por el mercado. Es por ello que uno siempre debe cuestionar todos los supuestos e ir ajustando su visión de la realidad a medida que se van desenvolviendo los eventos.En los mercados financieros, cuanto peor luce el futuro, generalmente mejor termina por ser.

¿Cómo debería armar una cartera de inversiones el inversor pasivo?

El inversor activo o emprendedor es aquel que dedica tiempo y recursos a la búsqueda de oportunidades de inversión para obtener rendimientos mejores que el promedio.
Graham argumenta en contra de la teoría de los mercados eficientes diciendo que uno no debería esperar más o menos retorno de acuerdo al riesgo que se está asumiendo. Para Graham uno debería esperar más o menos retorno de acuerdo a la cantidad de esfuerzo inteligente que esté dispuesto a dar buscando oportunidades de inversión.
En muchos casos dice Graham, el vé menor riesgo comprando una acción que bajó un 40% y que por lo tanto se encuentra a precios “regalados” en comparación con un bono de alta denominación que rinda el 4% anual.
A partir de esta declaración, el autor vuelve a encarar el problema de la alocación de recursos en el portafolio de un inversor inteligente. Es entonces que vuelve a mencionar que el porcentaje de bonos y acciones debería ser 50% y 50% con un rebalanceo por ejemplo semestral, donde si el porcentaje de valor invertido en acciones ha subido a un 55% se deberían vender la 11ava parte para volver a un 50% y 50% de porcentaje entre ambos tipos de activos.
Por otro lado, Graham permite una variación de hasta 75% en una clase de activo con la correspondiente contrapartida de 25% en la otra clase de activo. El problema, dice Graham, es que si bien la regla es simple, es muy difícil de determinar cuándo se debe sobreponderar una u otra clase de activo ya que esto va en contra de la naturaleza humana.
El inversor va a tratar de vender cuando el mercado ha bajado y haya malas noticias y a comprar cuando el mercado hay subido y aparentemente todo está yendo bien en la economía. Es decir, realizaría compras y ventas al contrario de lo que debería ser. 
Luego de este análisis, Graham pasa a enumerar las distintas ventajas y desventajas de cada instrumento de renta fija disponible en aquella época a partir de dos variables fundamentales: si la renta del bono va a tener impuestos o no y si se opta por bonos de largo plazo o corto plazo. 
Zweig menciona que en la actualidad hay una tercera dimensión que se debería analizar y que tiene que ver con si se optan por bonos o directamente por fondo de bonos.
Graham pasa a analizar entonces:

  1. Bonos de ahorro estadounidenses serie E y serie H. 
  2. Otros bonos de Estados Unidos
  3. Bonos provinciales y municipales
  4. Bonos corporativos
  5. Bonos basura o de alto rendimiento 
  6. Certificados de depósito
  7. Emisiones convertibles 
  8. Call Provisions: en este sentido, Graham recomienda nunca comprar bonos que tengan esta cláusula o que sean callables. 

Los bonos que son callables son pasibles de ser rescatados por sus emisores antes de la fecha de maduración. 
El efecto neto de esta cláusula para el inversor es que probablemente se estaría perdiendo todo el upside o la ganancia de capital que pudiese tener en caso de una baja de interés ya que en un escenario de esas características el emisor del bono lo declararía callable al precio estipulado y emitiría nueva deuda a una menor tasa privando al inversor de la ganancia de capital. 
Graham también se manifiesta en contra de las acciones preferidas ya que según dice son un instrumento de inversión que concentra lo peor del mundo de los bonos y lo peor del mundo de las acciones.  Las acciones preferidas no tienen tanta prioridad como los bonos al momento de una quiebra y por otro lado tampoco tienen el potencial de apreciación que tienen las acciones comunes (sin contar que tampoco poseen generalmente derecho a voto). Es por esto que solo recomienda comprar acciones preferidas cuando están de remate.  

¿Cómo debería invertir un inversor defensivo?

Según Graham las acciones tienen dos grandes ventajas. 1) ofrecen cierta protección contra la inflación y 2) pueden llegar a dar un mayor retorno que los bonos a lo largo de los años a través de los dividendos y la apreciación de capital. Es por ello que el inversor defensivo o conservador podría construir una cartera de acciones de una forma inteligente para obtener resultados satisfactorios. 
Graham nos da 4 reglas prácticas que los inversores conservadores deben seguir a la hora de elegir acciones:

  1. Diversificación: debe haber adecuada diversificación aunque no una diversificación excesiva a la hora de elegir las acciones que van a componer la parte de equity de la cartera. Graham recomienda no menos de 10 acciones y no más de 30 acciones para construir el portafolio.
  2. Tipos de compañías: las compañías seleccionadas deberían cumplir con ciertos criterios que son básicos para Graham, deben ser empresas grandes (hoy en día serían empresas que tengan al menos una capitalización de mercado de $10 billones de dólares americanos), prominentes y que estén financiadas de una forma conservadora (en empresas industriales el valor en libros de las acciones debería representar al menos el 50% de la capitalización de mercado incluida la deuda, por otro lado en empresas ferroviarias o de utilidad pública, el valor en libros de las acciones debería ser de al menos 30% de la capitalización de mercado total). 
  3. Dividendos: cada empresa debería tener un largo historial de pago de dividendos. En aquella época al menos 20 años de pago continuo de dividendos, hoy en día Zweig menciona que podríamos estar bien con empresas que hayan pagado dividendos durante los últimos 10 años. 
  4. Precio: el inversor debería imponer algunos límites en cuanto al precio a pagar por las acciones en relación a sus ganancias promedio en los últimos 7 años. Graham recomienda que el ratio P/E no sea mayor a 25 si tomamos en cuenta el precio actual de la acción y lo dividimos por las ganancias promedio por acción de los últimos 7 años y no mayor a 20 si tomamos el precio actual y lo dividimos por las ganancias de los últimos 12 meses. Claramente esto deja fuera las acciones consideradas de crecimiento para la cartera del inversor conservador. 

Cómo veíamos en este último punto, Graham deja fuera de la cartera de los inversores conservadores a las acciones de las empresas en crecimiento.

¿Qué son las acciones de las empresas en crecimiento?

Son acciones de aquellas compañías que hayan aumentado sus ganancias por acción en el pasado a un ritmo muy superior al de las otras empresas y que se pronostica que van a seguir creciendo a futuro (algunos dicen que el criterio justo es que dupliquen las ganancias por acción en un plazo de 10 años, es decir que crezcan al 7.1% anual). 
El problema con las acciones de empresas de crecimiento, argumenta Graham, es que al ser sus flujos de fondos futuros o sus ganancias futuras tan difíciles de proyectar, muchas veces el precio de estas acciones sube demasiado injustificadamente y después cae fuertemente generando grandes fluctuaciones en el precio de estos activos. Este tipo de grandes fluctuaciones entonces no tienen cabida dentro del portafolio de un inversor conservador. 
Otras de las técnicas para invertir en acciones que menciona Graham en el capítulo tiene que ver con la metodología de dollar-cost AVERAGING y los buenos resultados que ha mostrado a lo largo de la historia. Esta metodología no hace más que recomendarle al inversor invertir la misma cantidad de dólares todos los meses independientemente de si el mercado está alto o bajo. De esa forma se mitiga el riesgo de entrar en un mercado cuando está en un pico y se aprovecha a comprar acciones cuando el mercado está en un valle. 
Más adelante en el capítulo otra de las cosas que se pregunta Benjamin Graham es si los inversores conservadores deben tener diferentes estrategias de inversión de acuerdo a su situación personal. En este sentido Graham es categórico, hay que invertir de acuerdo al conocimiento y al grado de esfuerzo que uno esté dispuesto a prestar y no de acuerdo a la edad, la cantidad de dinero, etc. 
Para cerrar el capítulo, Zweig propone una estrategia de diversificación muy simple utilizando ETFs y dollar-cost averaging. Ir poniendo todos los meses $500 USD en sólo 3 ETF, $300 USD en uno que trackea la totalidad del mercado de acciones americano como puede ser el SPY, $100 USD en un ETF que tenga un mix de acciones extranjeras de primera línea y $100 USD en otro ETF que tenga bonos de USA.
Invirtiendo todos los meses una suma fija en este tipo activos es el mejor sistema de inversión que existe para poder tener buenos resultados de inversión teniendo exposición a todo lo que conviene tener exposición.  Siempre reconociendo que no sabemos prácticamente nada del futuro, con lo cual usando esta técnica podemos asegurarnos de que no vamos a estar entrando al mercado 100% en un mal momento o 100% en un buen momento. 

¿Qué comportamientos debería evitar el inversor activo o “emprendedor”?

El inversor activo debería evitar los bonos de baja calificación o bonos basura  e quedarse solamente con bonos corporativos de alta denominación o bonos gubernamentales libres de impuestos también de excelente calificación crediticia. 

Para Graham, los pocos puntos de retorno extras que uno podría obtener invirtiendo en bonos basura o en bonos de baja denominación crediticia no vale en comparación con ese riesgo extra. 
En cuanto a los bonos de gobiernos extranjeros, Graham menciona varios ejemplos de la volatilidad que han tenido este tipo de instrumentos de deuda a lo largo de la historia. 
Argumentando nuevamente que un inversor activo o emprendedor debería abstenerse también de este tipo de bonos ya que en caso de tener que reclamar ante un default deberían recurrir a cortes extranjeras donde probablemente siempre tengan las de perder.
Continuando con su repaso sobre los activos en los que NO debe invertir un inversor emprendedor, Graham menciona el caso de las ofertas iniciales tanto de bonos como de acciones preferidas o acciones comunes. 
En este sentido Graham recomienda alejarse lo más posible de invertir en este tipo de activos básicamente por dos razones:

  1. Wall Street tiene mayores comisiones por la venta de estos activos con lo cual impulsa la colocación de estos instrumentos con toda la fuerza de su aparato de ventas. 
  2. Las ofertas iniciales, generalmente de acciones comunes, se dan en los picos de mercado es decir cuando los managers piensan que los mercados están en máximos y que por lo tanto van a poder obtener el máximo de rendimiento vendiendos sus acciones al público. 

¿Cuáles son los tipos de activos en los que debería invertir alguien que se va a ocupar activamente de su cartera?

En primer lugar Graham va a delinear 4 conjuntos de estrategias que los inversores activos pueden utilizar para realizar la compra de acciones comunes:
1) Comprar en mercados bajos y vender en mercado cuando lleguen a sus máximos:
Claro, uno podría decir qué fácil es decirlo y qué difícil es hacerlo. Graham menciona sin embargo que hasta antes de 1971 uno podría haber utilizado un enfoque con fórmulas y ecuaciones para entender si el mercado estaba realmente alto o si estaba realmente bajo. Sin embargo, dice Graham, a partir de comienzos de los 70s las características del mercado han sido tales y los cambios que se han dado han sido de tal magnitud que la historia reciente de los mercados a ese entonces no era suficiente como para generar una recomendación clara sobre cuándo el mercado iba a estar alto o cuando el mercado estaba bajo.
2) Comprar acciones “growth” cuidadosamente seleccionadas
Acciones “growth” o acciones de crecimiento son aquellas que han venido creciendo sus ganancias y que se proyecta que van a seguir creciendo las mismas en el futuro (algunos mencionan que dicho crecimiento debería ser de al menos 7.1% al año).
En esta sección Graham también tiene sus reservas en recomendar al inversor activo o emprendedor que comience a comprar acciones de crecimiento básicamente por lo siguiente:
A- El crecimiento futuro que uno podría estimar o averiguar con cierta facilidad es el crecimiento futuro a corto plazo es decir para el siguiente año o como mucho a dos años vista. Normalmente ese crecimiento, si bien pronosticado con mayor certeza, ya está descontado en el precio de la acción y por lo tanto no se podrían conseguir mayores ganancias pagando el precio de mercado.
B- En segundo lugar es muy difícil poder pronosticar las ganancias de una compañía en un mayor plazo ya que puede haber muchos factores imponderables. No solo eso, sino también tiene que ocurrir que nuestras proyecciones sean diferentes a las del resto del mercado para poder realizar una ganancia. Además, dice Graham, las empresas con crecimientos acelerados no pueden mantenerlos al infinito y menos si ya vienen de un nivel elevado de crecimiento en los años anteriores.
Las acciones en crecimiento al tener pronósticos sobre ganancias futuras tan inciertos o tan difíciles de predecir, tienden a tener fluctuaciones muy fuertes en sus niveles de precios. En los mercados alcistas estas acciones crecen demasiado y muy rápido producto del optimismo y de lo fácil que es modificar los pronósticos sobre ganancias al no ser tan exactos, por otro lado cuando el mercado se transforma en bajista, estas mismas empresas son las primeras en caer producto del pesimismo.
Una de las objeciones que se hace Graham es que las grandes fortunas de la historia las hicieron personas que invirtieron en forma muy concentrada en acciones de crecimiento, ejemplos hay varios: Bill Gates con Microsoft, Carnegie con US Steel, etc. Sin embargo, se contesta Graham, en estos casos esas personas tenían una influencia directa sobre los destinos de la compañía.
A menos que el inversor pueda controlar e influir directamente la estrategia y operaciones de la compañía Graham vuelve a recomendar evitar las acciones de crecimiento.
3) Comprar acciones de liquidación o “bargains” de diversos tipos
En esta sección Graham comienza a analizar los casos en los que un inversor inteligente puede comprar acciones a precios de liquidación. Para obtener resultados mejores al promedio en el largo plazo, un inversor debería seguir una política de selección que cumpla dos condiciones:
a) debería cumplir con tests objetivos y racionales y
b) dicha política de selección debería ser diferente a la política que siguen la mayoría de los inversores en Wall Street.
Ahora, ¿en dónde es posible encontrar compañías a precios de liquidación o “gangas” como las llama Graham?
A- Compañías grandes poco populares: son compañías de alta capitalización bursátil que han sido “abandonadas” por el mercado y que por lo tanto pueden estar a bajos precios. Estas compañías generalmente han tenido algún contratiempo particular o temporal que ha hecho que su valoración sea menor a la que debería ser.
Graham menciona que el inversor sólo debería concentrarse en empresas grandes y no en las chicas que pueden llegar a ser más riesgosas ya que pueden quebrar más fácilmente y además si sus ganancias mejoran también hay un riesgo de que el mercado las siga teniendo olvidadas y que por lo tanto no reconozca esa mejora de ganancias en el precio de la acción.
Las compañías grandes son mejores entonces por dos razones principales: 
1) tienen generalmente más más capital y recursos humanos para sacarlas adelante en los tiempos difíciles y 

2) cuando mejoran el mercado es más rápido en darse cuenta y en premiar esa mejoría.
Graham analiza una estrategia muy exitosa en aquella época que consistía en comprar las acciones de alta capitalización bursátil del Dow Jones Industrial Average que tenían el menor P/E, es decir las más baratas. Con esta estrategia se podía ganarle al mercado. Se la conoció como “Dogs of the Dow” o “Los Perros del Dow”.
En relación a esta estrategia, hay una salvedad que hay que hacer ya que muchas veces hay empresas que pueden mostrar bajos ratios de P/E y aún ser acciones altamente especulativas por corresponder a empresas con ganancias futuras muy difíciles de predecir. Estas empresas pueden cotizar a precios muy altos y tener bajos P/E en sus buenos años y por el contrario tener precios muy bajos y P/E muy altos en sus peores años.
Por aritmética pura, cuando las ganancias de una empresa son bajas o nulas, necesariamente la acción va a cotizar en un P/E elevado. Una forma fácil de evitar este tipo de casos especiales es requerir también que el precio sea bajo en relación a promedios pasados de ganancias.
El escenario ideal para encontrar gangas utilizando esta estrategia sería encontrar una empresa prominente y de alta capitalización bursátil cuyo precio esté por debajo de su promedio histórico y que su P/E también esté por debajo de la cifra promedio de los últimos años.
Un tipo de ganga por el cual se reconoce mucho a Graham son los famosos “nets nets”, es decir encontrar empresas que estén cotizando por menos del valor sus activos corrientes menos el total de los pasivos (incluyendo deuda de largo plazo y acciones preferidas). Si una empresa cotiza por menos del resultado de esta cuenta básicamente nos estarían regalando el negocio ya que el dinero en caja o inversiones de corto plazo se podría usar para pagar no solo las deudas sino también para comprar la empresa.
Naturalmente este tipo de oportunidades ya no existen hoy en día o son muy difíciles de encontrar. 


B- Compañías secundarias: Graham hace mención también en este capítulo al caso de las acciones de empresas secundarias (es decir empresas que no son líderes en sus industrias y que generalmente son medianas o pequeñas). Si bien estas empresas pueden permanecer por fuera del radar del mercado durante mucho tiempo sin que reconozcan alguna mejora en su situación, Graham admite que el inversor puede aún beneficiarse de este tipo de inversiones debido:
1) en primer lugar a que el dividendo suele ser muy alto en comparación al precio de la acción2) las ganancias reinvertidas generalmente son muy elevadas y eventualmente afectarán el precio de la acción3) los mercados alcistas generalmente son más generosos con acciones que están con precios bajos entonces tienden a hacer subir dichos precios hasta un nivel razonable4) aún sin desarrollos importantes en los mercados, hay un mecanismo constante de ajustes de precios que hace que el precio de las acciones de empresas secundarias llegue a por lo menos niveles aceptables5) las condiciones que hicieron que la empresa tenga números de ganancias por debajo de lo esperado generalmente son corregidas por la adopción de nuevas políticas o cambios en el management y6) por último puede que la empresa sea comprada por una compañía más grande en cuyo caso seguramente terminará pagando una prima sobre el precio original de la acción.
4) Comprar acciones en situaciones especiales
Un último conjunto de estrategias mencionadas por Graham tiene que ver con la compra de acciones en situaciones especiales. Sin embargo, según menciona en los últimos años este tipo de estrategias se ha vuelto más riesgosa para el inversor emprendedor común no profesional.
Un caso típico de una “situación especial” es cuando una empresa grande está por comprar a una empresa más chica. En la época en que Graham escribió estas líneas se estaban poniendo de moda los conglomerados y la diversificación de productos o regiones para las grandes empresas. Antes de ingresar en un nuevo mercado era mucho más fácil para una empresa grande comprar una chica que tratar de desarrollar ese mismo mercado invirtiendo en la creación de una nueva entidad.
Para lograr la aceptación de la mayoría de los accionistas y de la junta de directores este tipo de transacciones generalmente implicaba una prima en el precio de la acción. 

El Señor Mercado, Famosa Metáfora de Graham

Cuando le preguntan a Buffett si contrataría un graduado de una de las famosas escuelas de negocios de los Estados Unidos, el Oráculo de Omaha siempre responde que prefiere a alguien que tenga grabados a fuego los conceptos de los capítulos 8 y 20 de El Inversor Inteligente antes que a un graduado de alguna de las Universidades Ivey League de Estados Unidos. 
De hecho, es el capítulo 8 de esta obra en donde Graham menciona por primera vez su famosa metáfora del Sr. Mercado. Ese personaje ciclotímico que viene a ofrecerme participaciones de negocio a veces extremadamente caras (cuando está rebosante de optimismo) y a veces extremadamente baratas (cuando es preso del pesimismo). 
Graham dice que hay que comprarle a los pesimistas y venderle a los optimistas. El mercado está para servirnos y no al contrario.  Para tomar decisiones en cuanto a compra o venta de acciones, para Graham hay dos tipos de estrategias: están los que hacen TIMING DE MERCADO y los que hacen PRICING DE MERCADO.
Estas son las dos formas de aprovecharse de los swings del mercado. Los que hacen timing de mercado compran cuando está subiendo y tratan de vender antes de que empiece a bajar; por otro lado los que hacen pricing de mercado (la escuela de Graham y Buffett) tratan de entender cuál es el valor fundamental de la empresa que están comprando y comparando con el precio de mercado entender si es un buen momento para comprar o si por el contrario es momento para vender.
Los que hacen timing tratan todo el tiempo de anticipar cuáles van a ser los movimientos del mercado para poder tomar una decisión de venta o de compra. Este grupo de inversores, dice Graham, no pueden calificarse de otra forma que no sea llamarlos especuladores. 
Si bien hay un pequeño grupo de individuos que puede hacer dinero practicando el timing del mercado y por lo tanto anticipándose a los movimientos alcistas o a los movimientos bajistas, es ridículo, dice Graham, pensar que el público en general puede tener ganancias bajo esta metodología.  Para los especuladores de mercado, que parecen estar en apuros para lograr alguna ganancia, la idea de esperar un año para que la acción se mueva para arriba les parece repugnante. En general, dice Graham, las fórmulas que establecen criterios inmutables para comprar o vender acciones no funcionan básicamente por dos razones: 
1) los mercados son dinámicos y las variables cambian constantemente y 2) cuando dichas fórmulas se hacen populares influencian el propio mercado dejando de ser rentables. 
Para los tiempistas o los que hacen timing de mercado, Graham asegura que antes de 1949 era posible cierta predicción del nivel de mercado de acuerdo a un análisis cuidadoso de ciertas condiciones como por ejemplo: 
1) si el precio estaba en máximos históricos 2) un ratio de P/E elevado 3) bajos rendimientos de dividendos en comparación con el rendimiento de los bonos 4) mucha especulación con margen y 5) muchas ofertas iniciales nuevas de baja calidad. 
Estos indicadores de que se estaba llegando a un pico de mercado, dice Graham, ya no eran válidos para las condiciones de mercado que se dieron a partir de 1949.  El único curso de acción posible según el autor, es (en caso de que creamos que las acciones están caras) hacer una mayor ponderación dentro del portafolio para el lado de las acciones en contra de los bonos pero nunca en más de un 75%. Esto hoy en día se conoce como tactical asset allocation. 

Entendiendo el verdadero valor intrínseco de un negocio

Graham menciona que el poseedor de una acción tiene un doble estatus del cual se puede aprovechar:

  1. Por un lado es dueño de una parte del negocio y tiene un interés en sus resultados operativos y en el pago de sus dividendos. (ganancias por dividendos)
  2. Por otro es el poseedor de un activo financiero negociable en el mercado de acciones que se puede vender al precio de cotización del día. (ganancias por apreciación de capital)

El inversor inteligente puede elegir alternar entre estos dos estatus para sacar provecho de su posición en la empresa.  En este sentido, Graham vuelve a repetir su punto de vista ya que ha mencionado en capítulos anteriores según el que no debemos comprar acciones de empresas que estén cotizando muy por encima del valor de los activos tangibles netos (el valor neto de los activos tangibles, el valor en libros, valor de la hora de balances y valor de los activos tangibles se usan a lo largo del libro como sinónimo de valor neto, el valor total de los activos físicos y financieros de la compañía menos el valor de la totalidad de los pasivos.) 
Nunca se debería pagar por encima de ⅓ del valor en libros ya que si esto ocurre, argumenta Graham, estaremos poniendo nuestra fortuna en manos del mercado y necesitaremos de la opinión de otros para validar nuestra inversión y esto puede ser muy riesgoso. 
Algo importante que se menciona en esta sección y que según Graham es una contradicción del mercado bursátil en sí mismo es que: cuanto mejor sea el historial y los prospectos de una compañía menos relación tendrá el precio de su acción con el valor en libros.  Pero cuanto mayor sea la diferencia entre el precio de la acción y el valor en libros más difícil será determinar su valor intrínseco ya que más va a depender ese valor de los vaivenes del mercado. 
La gran parábola es entonces que cuanto más exitosa sea la compañía más va a fluctuar el valor de sus acciones en el mercado bursátil. Cuanto mejor sea la calidad de una acción común más especulativa es probable que sea, al menos comparada con el resto de las acciones comunes menos espectaculares. 
Siempre hay que tener en cuenta que por más que una acción esté cotizando en valores cercanos a su valor en libros eso no significa automáticamente que se transforme en una buena inversión. Además las acciones deben tener un ratio aceptable de P/E, una posición financiera suficientemente sólida y los prospectos de que al menos sus ganancias se van a mantener a lo largo del tiempo. 
Mientras la empresas en las que el inversor haya invertido sigan dando ganancias, se puede ignorar al mercado o mejor aún seguir comprando cuando las acciones estén por debajo de su valor intrínseco. El verdadero inversor pocas veces está realmente obligado a vender su posición en el mercado y la mayoría de las veces puede ignorar las cotizaciones del mercado sin problemas.
El inversor que permite dejarse influenciar por las cotizaciones del mercado en una baja estaría mejor si no existieran las cotizaciones en su totalidad ya que se ahorraría el sufrimiento y la angustia mental causada por los errores de juicio de otras personas. 

Conociendo al Señor Mercado

Finalmente Graham llega a su famosa metáfora del Señor Mercado en la que nos pide que imaginemos que somos parte de un negocio en donde tenemos acciones por un valor de $1.000 USD. Uno de nuestros socios llamado Señor Mercado viene todos los días y nos dice cuanto piensa que vale nuestra participación accionaria en el negocio y además en función de eso ofrece comprar nuestra participación a ese precio o vendernos aún más acciones.
Muchas veces la cotización que nos da el Señor Mercado parece ser razonable y alineada con la actualidad del negocio y otras veces el Señor Mercado se deja llevar por el miedo y las cotizaciones que nos ofrece son irrisorias. Si usted es un empresario o un inversor inteligente, dice Graham, ¿dejaría dejarse llevar por el estado de ánimo ciclotímico del Señor Mercado? Obviamente uno puede venderle cuando le parezca que está siendo demasiado optimista o comprarle cuando le parezca que está siendo demasiado pesimista. Y esa es probablemente la gran enseñanza de Benjamin Graham.
En relación a la estrategias realizadas por los inversores activos y a los rendimientos obtenidos por sus fondos de inversión; Zweig analiza cuáles son las razones por las cuales los managers de fondos mutuales de inversión tienden a no lograr los mejores resultados para los fondos que administran:

  1. Con billones de dólares bajo administración pueden elegir solo entre el conjunto de acciones cuyas empresas tienen alta capitalización de mercado, entonces muchos fondos terminan comprando las mismas compañías grandes que están sobrevaloradas. 
  2. Los inversores particulares tienen a poner más dinero en los fondos de inversión a medida que el mercado sube, entonces los managers de esos fondos aumentan las posiciones de las acciones que ya tienen haciendo todo suba a niveles aún más riesgosos. 
  3. Cuando el mercado empieza a caer, generalmente los inversores en los fondos empiezan a rescatar sus inversiones entonces los managers de los fondos mutuales de inversión se ven obligados a vender justo cuando las acciones son baratas y podrían comprar para obtener buenas ganancias. 
  4. Muchos de los managers de fondos mutuales de inversión reciben bonos en función de su performance comparada con benchmarks como el S&P 500. Si una empresa entra en el índice entonces todos los fondos empiezan a comprarla, ya que si a esa acción le va muy bien se cuestionaría la habilidad del manager mientras que si le va mal nadie diría nada. 
  5. Cada vez más los managers tienden a especializarse en determinados tipos de acciones entonces si una acción crece demasiado y ese fondo solo se especializa en small caps entonces tienen que vender dicha acción por más que sea una excelente compañía. 

El inversor individual, dice Zweig, debería tener en cuenta los siguientes aspectos del proceso de inversión que sí puede controlar: 

  1. Los costos del broker: comprando en forma paciente y barata. 
  2. Los costos de ownership: evitando los fondos mutuales de inversión que tienen comisiones anuales solo por invertir nuestros fondos con ellos. 
  3. Las expectativas: tratando de ser realistas en cuanto a nuestros retornos. 
  4. El riesgo: decidiendo qué porcentaje se va a invertir en acciones. 
  5. La cuenta impositiva: manteniendo las acciones por al menos 1 año en USA o si es posible por al menos 5 años para pagar solo el impuesto a las ganancias de capital de largo plazo. 
  6. Nuestro comportamiento: es lo más importante a controlar para no ser presa del pánico inversor en los mercados en baja.

¿Cómo elegir fondos de inversión? 

En la época de Graham claramente no existían los fondos índices (el primer fondo índice fue creado por Bill Fouse en 1971) con lo cual los tipos de fondos a los que hace referencia son los fondos mutuales de inversión y los closed -end funds o fondos cerrados en donde la cantidad de acciones permanece más o menos constante. 
Por otro lado, en los fondos mutuales de inversión se pueden redimir las participaciones al valor de los activos netos al final del día. 
Según Graham hay 3 preguntas que un inversor debe hacerse antes de elegir un fondo de inversión: 

  1. ¿Existe alguna forma de que el inversor pueda asegurarse obtener rendimientos mejores al promedio eligiendo el fondo correcto? 
  2. Si ese no es el caso ¿cómo puede evitar elegir fondos que no le van a dar resultados peores que el promedio? 
  3. ¿Puede el inversor particular realizar decisiones entre los diferentes tipos de fondos como puede ser balanceado/ 100% acciones o fondos mutuales de inversión versus close-end?

Como aprendizaje general en relación al tema de la elección de fondos de inversión Graham menciona que fondos grandes bien manejados pueden producir como mucho resultados un poquito mejor que el promedio a lo largo de los años. 
Mientras que por otro lado, fondos mal administrados pueden producir resultados espectaculares durante períodos cortos de tiempo que luego necesariamente son seguidos por pérdidas catastróficas. 
De hecho Zweig menciona que debido a sus imperfecciones la mayoría de los fondos tiene rendimientos por debajo de los rendimientos del mercado, sobre cobran a sus inversores, crean dolores de cabeza impositivos y además en general sufren de grandes vaivenes en términos de rendimiento. 
Las conclusiones a las que han llegado los académicos en relación a los fondos de inversión son: 

  1. el fondo promedio no agrega valor eligiendo acciones lo suficientemente bien cómo para sobrepasar los costos de investigación y trading que tienen;
  2. cuando más altos sean los costos de un fondo menor van a ser los retornos para el inversor;
  3. cuanto más frecuente sea la compra/venta de acciones por parte de un fondo, menor va a tender a ganar. 

Al final del día, las recomendaciones que se dan para elegir un fondo si efectivamente se quiere utilizar este tipo de vehículo son: 

  1. Sus gestores deberían ser sus mayores accionistas: deberían tener skin in the game como dice Taleb. 
  2. Son baratos en cuando a comisiones por capital administrado o sobre su porcentaje de participación en las ganancias. 
  3. Sus gestores se atreven a ser diferentes y a no seguir la manada. 
  4. Cierran la puerta a nuevos inversores una vez que alcanzan el tamaño deseado y permiten a sus actuales partícipes seguir comprando más. 
  5. No hacen publicidad: los mejores gestores se comportan como si en realidad no quisieran el dinero de los inversores. 

Si Vas a Valorar una Empresa: ¿Cuáles  son los factores que afectan la tasa de capitalización según Graham?

En el caso de que nos interese sentarnos a valorar una empresa uno de los factores más importantes a tener en cuenta, además de sus ganancias futuras claro está, es la tasa de capitalización. 
La tasa de capitalización toma dentro de sí varios factores que generalmente involucran la calidad de las ganancias de una empresa determinada. 
Al momento de valorar dos compañías por ejemplo se pueden obtener estimaciones de ganancias iguales para ambas, pero dependiendo de la tasa de capitalización la acción de una compañía puede terminar valiendo 40 mientras que la otra, si tiene una mejor calidad de ganancias, puede terminar valiendo 100. 
Es por ello que la tasa de capitalización puede ser un factor tan determinante para valorar una compañía como las ganancias futuras estimadas. 
Veamos entonces los factores que se analizan para llegar a la tasa de capitalización:

  1. Prospectos generales a largo-plazo: Si bien en general nadie tiene idea sobre qué es lo que va a pasar en el futuro, hay industrias y compañías que tienen P/Es muy diferentes entre sí. Esta diferencia entre los múltiplos de diferentes empresas e industrias refleja las expectativas de los inversores con respecto al su futuro. Aún así vale aclarar que muchas veces estas perspectivas no se cumplen en la realidad y las empresas que tenían P/E bajos terminan teniendo un mejor rendimiento que las empresas con P/E más elevado y mejores perspectivas de crecimiento. 
  2. Gerencia: el management o  gerencia es un factor que en general es bastante difícil de cuantificar aunque el normalmente el mayor impacto de este factor se da cuando hubo un cambio reciente en el management y esperamos que las perspectivas del negocio tengan un cambio a futuro. 
  3. Fortaleza financiera y estructura de capital: el tercer factor mencionado por Graham se refiere más que nada al porcentaje de deuda que tienen la empresa en relación al capital de los accionistas. Evidentemente empresas con buenas ganancias y flujos de fondos pero con elevada deuda serán menos preferibles que empresas con las mismas ganancias y flujos de fondos pero con un menor porcentaje de deuda. En general la deuda hace que una empresa se vuelva más riesgosa ya que le da menor margen de maniobra ante eventos futuros inesperados. 
  4. Historial de dividendos: un sólido historial de dividendos durante los últimos 20 años puede ser definitivamente un factor positivo para la valoración de la empresa.
  5. Tasa de dividendo actual: el porcentaje que la empresa destina al pago de dividendos sobre el total de sus ganancias es otro factor que se toma en cuenta. Se busca más que nada estabilidad y de ser posible una tendencia creciente en la tasa de pago de dividendos. En la época de Graham la política de dividendos más común era que la empresa debía entregar aproximadamente el 60% de sus ganancias en concepto de dividendos. 

Qué puntos tener en cuenta a la hora de analizar la estructura de capital de una empresa 

1er paso

Como vimos en la sección anterior uno de los puntos a analizar por Graham para determinar la calidad de las ganancias a futuro de una empresa determinada es la estructura de capital. Es decir cuánta deuda tiene y qué tan fácil es re-pagar esa deuda. 

En su nivel más básico un buen negocio, dice Zweig, es un negocio que genera más efectivo del que consume y mejor aún  si puede re invertir ese efectivo en el negocio para conseguir más crecimiento en el futuro. 
Los negocios con largo historial de crecimiento, un retorno sobre el capital que supera al costo de oportunidad  de ese capital y que además puede re invertir en el negocio tiene casi asegurado un incremento de valor independientemente de lo que haga el mercado. 
La métrica de crecimiento a analizar entonces serían los flujos de fondos netos generados por el negocio. El efectivo que realmente genera ese negocio. Para ello lo mejor es mirar el estado de flujo de fondos de la compañía y analizar los últimos 10 años para entender si el efectivo generado por el negocio fue creciendo o no.
Una métrica particular que se mira también en estos casos y debería ser similar al flujo de efectivo reflejado en los Estados de Flujo de Efectivo es la ganancia de dueño o owners earnings como le gusta llamarla a Warren Buffett, uno de los impulsores del término.
Los owners earnings representan el efectivo que el dueño de la compañía podría llevarse a su casa si tuviera el 100% de las acciones de esa compañía. Para llegar a este número se debe tomar el net income  o ganancia neta y aplicarle los siguientes ajustes: 
GANANCIA NETA(+) amortizaciones y depreciaciones (que se restan para llegar a la ganancia neta) (-) CAPEX normal (o inversiones en activos fijos) que normalmente se necesita para mantener las fábricas en condiciones para producir. (+) el costo de emitir opciones o stock options a insiders de la compañía como parte de pago.(+) los gastos que son extraordinarios y que sólo se generaron una vez y no corresponden al funcionamiento normal de la empresa (pueden ser por ejemplo pago de algún juicio etc.)(-) cualquier ganancia reportada por el fondo de pensiones que la compañía mantiene para sus empleados (ya que esta ganancia no corresponden al normal funcionamiento del negocio)
Si la compañía viene teniendo un crecimiento sostenido de las ganancias de dueño de 6% o 7% en los últimos 10 años según Zweig es una compañía que tiene buenas chances de seguir creciendo. 

2do paso

El segundo paso para analizar la estructura de capital de una empresa es recurrir al balance y ver cuánta deuda incluidas las acciones preferidas tiene la empresa. En líneas generales las empresa no debería tener más de un 50% de su estructura de capital en deuda de largo plazo. 

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El Inversor Inteligente
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