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El Inversor Inteligente [PDF] de Benjamin Graham: Guía Completa

[Puedes descargar gratis una versión de esta guía de El  Inversor Inteligente en español en PDF aquí]

Corren los primeros días del mes de mayo y miles de inversores llegados de todas partes del mundo hacen fila para poder ingresar en el CHI Health Center de Omaha. No, no se trata de un concierto de rock sino de la conferencia de accionistas de Berkshire Hathaway, el holding dirigido por Warren Buffett que es una de las empresas más valoradas de Estados Unidos. 

Durante todo el día sábado de ese fin de semana, Buffett y su socio, Charlie Munger, se sentarán en un escenario a responder preguntas de los miles de accionistas que participan de la reunión. Cada año, entre esas preguntas siempre hay una que no falla en aparecer; invariablemente alguien le pregunta a Buffett por recomendaciones de lectura y su respuesta ha sido, invariablemente, a lo largo de los años: El Inversor Inteligente de Benjamin Graham.  

El Inversor Inteligente de Benjamin Graham es una de las obras fundamentales para cualquier inversor iniciado. Si bien la edición original es de 1949, la obra fue siendo actualizada por el propio Graham hasta el año 1972 en donde se publicó la 4ta edición revisada y con prólogo de Warren Buffett.

De hecho, en la última edición revisada lanzada por la editorial se incluye, luego de cada capítulo, un comentario redactado por Jason Zweig; periodista y escritor de The Wall Street Journal, Money Magazine y editor senior de Forbes. 

Cualquiera que quiera fundar sólidos cimientos en su carrera de inversor debe leer esta obra, es por ello que aquí me he permitido resumir los puntos fundamentales que intenta transmitir Graham. 

Siempre la recomendación es leer directamente del autor. Sin embargo, en las siguientes páginas se pueden encontrar un buen resumen de cada uno de los capítulos. 

Se puede descargar este artículo directamente en PDF desde este link para descargar una versión más amigable para su impresión en papel.


Tabla de Contenidos

Warren E. Buffett, el estudiante pródigo de Graham 

El Inversor Inteligente es uno de los libros fundacionales de la disciplina de las Inversiones de Valor o Value Investing con lo cual este libro escrito por Benjamin Graham no podía tener el prefacio de otro que no sea Warren E. Buffett su discípulo más famoso. Si bien probablemente Buffett haya superado a su maestro Benjamin Graham, las palabras del prefacio no muestran más que admiración y respeto por su “maestro, empleador y amigo”. 

En este prefacio Warren Buffett menciona que leyó este libro por primera vez en 1950 cuando sólo tenía 19 años y todavía piensa que es uno de los mejores libros de inversiones de todos los tiempos.  Para invertir exitosamente, sigue Buffett, no es necesario un cociente intelectual elevado, perspectivas de negocio inusuales o información privilegiada.  Solo hace falta un marco intelectual fiable para tomar decisiones y la habilidad para mantener las emociones a raya.

Este libro proporciona el marco intelectual, pero el lector debe proporcionar la disciplina emocional concluye Buffett. 

En este prefacio Warren Buffett hace sobre todo hincapié en las enseñanzas de los capítulos 8 y 20 de este libro.  De hecho, en una de las últimas conferencias de Berkshire Hathaway en Omaha en mayo de 2018, como respuesta a una de las preguntas que le hicieron, Warren Buffett respondió que prefería contratar a una persona que tenga muy claros los conceptos de los capítulos 8 y 20 y no a un graduado con honores de alguna de las principales escuelas de negocios de los Estados Unidos. 

Continuando con el prefacio, Warren menciona que cualquiera que siga los pasos y conceptos delineados en El Inversor Inteligente puede lograr resultados en la bolsa NO TAN MALOS. Que según él ya es mucho decir. Los resultados que uno debería esperar invirtiendo en la bolsa deberían estar relacionados con el esfuerzo y el intelecto que uno aplique a decidir en dónde invertir y a las TONTERAS de las que sea víctima el mercado durante el tiempo en que se esté invirtiendo y que por lo tanto brindan buenas oportunidades al inversor. 

Cuanto más estúpido o tonto se ponga el mercado, mayores serán las oportunidades que tendrá el inversor inteligente para realizar una ganancia. 

El prefacio termina con una editorial que escribió Warren E. Buffett cuando Benjamin Graham murió en 1976. En esa editorial puede verse la gran admiración que Buffett tenía por Graham.  Según Buffet, Graham esperaba hacer todos los días algo tonto, algo creativo y algo generoso. 

Para finalizar Buffett cita una frase de Walter Lippmann: “hay hombres que plantan árboles para que otros hombres se sienten debajo, Ben Graham era uno de esos hombres”.

Jason Zweig y un aporte moderno a la obra clásica de Graham

La última edición del libro El Inversor Inteligente cuenta con los comentarios del periodista especializado en finanzas Jason Zweig quien ha sido columnista del diario The Wall Street Journal desde el año 2008. El texto original reproducido en esta edición es el último texto revisado por Graham y corresponde a la 4ta edición actualizada en 1971-1972 e inicialmente publicada en 1973.

Zweig comienza su introducción rescatando el carácter y la claridad conceptual que propone Graham en su libro proclamando que todos los mercados alcistas siempre deben terminar mal y que eso es una certeza absoluta.  Zweig comenzó a meterse en el mundo de las finanzas en 1987 justo con la caída brutal que tuvo la bolsa en ese año, con lo cual encontró las palabras de Graham casi proféticas.

Graham se graduó en Columbia, segundo de su clase, en 1914 donde había logrado asegurarse una beca por su brillantez. Luego de Columbia, Graham decidió ir a probar suerte a Wall Street y comenzó a trabajar en una firma de corretaje y en poco tiempo ya estaba manejando su propia firma de inversión. Si bien a Graham le tocó el crash de la bolsa de 1929, acumulando entre 1929 y 1932 una pérdida del 70%, luego puedo recuperarse y aprovechar el mercado alcista que vino después de esa crisis.

Aunque no hay un récord exacto acerca de cuáles fueron los rendimientos de Graham en su época como inversor, desde 1936 hasta 1956 año en que se retiró, Graham-Newman Corp. ganó al menos un 14.7% anualizado contra un 12.2% para el total del mercado accionario durante esos años. Graham-Newman Corp. era un fondo mutual abierto que Graham administraba junto con Jerome Newman, otro inversor destacado de la época.

Tal vez la parte más rica de esta introducción es cuando Zweig hace un resumen de los principios de inversión de El Inversor Inteligente que hoy siguen más vigentes que nunca. Dichos principios son:

  1. Una acción no es solamente un símbolo o un pedazo de papel, es una participación en un negocio concreto con un valor subyacente que no depende del precio de la acción.
  2. El mercado es un péndulo que se se balancea perpetuamente entre el optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y el pesimismo injustificado (que hace que las acciones sean demasiado baratas). El inversor inteligente es un realista que le vende a los optimistas y le compra a los pesimistas. 
  3. El valor futuro de cada inversión es una función de su precio presente. Cuanto más alto precio se pague, menor será el rendimiento futuro. 
  4. No importa cuán cuidadoso sea uno, el único riesgo que un inversor no puede eliminar es el riesgo de estar equivocado. Solo insistiendo en lo que graham llama “margen de seguridad” se pueden minimizar las posibilidades de error. 
  5. El secreto para el éxito financiero está dentro de cada uno. Si uno se convierte en un pensador crítico e invierte con paciencia y confianza se puede lograr una ventaja sostenible en los peores mercados bajistas. Desarrollando disciplina y coraje sin dejar que las variaciones de estado de ánimo de otras personas nos influya se puede lograr controlar nuestro destino financiero. Al final cómo se comportan nuestras inversiones es mucho menos importante a cómo nos comportamos nosotros.

Qué esperar de El Inversor Inteligente según el propio Benjamin Graham

Este no es un libro técnico como podría serlo “Security Analysis”, según Graham intentó transmitir en estas páginas principios de inversión y actitudes que cualquiera puede adoptar a la hora de invertir. 

Si bien en el libro se mencionan varios ejemplos de acciones o papeles concretos, solo se hace para ilustrar conceptos y no como parte de una metodología de valuación Más que nada a lo largo del libro se trata de identificar patrones históricos que se dan en los mercados financieros en muchos casos durante varias décadas. 

Al ser esta la 4ta edición revisada por Graham desde la primera publicación de El Inversor Inteligente en 1949, se analizan las novedades ocurridas en los mercados en los últimos 5 años, es decir desde la última revisión hecha por el autor en 1965.

En esa época, 1971, varias hechos relevantes habían acontecido en los mercados. Hechos para los que Graham trata de buscar nuevas explicaciones y, en los casos en que corresponda, adecuar o aggiornar los principios de inversión de las ediciones anteriores.

Algunos de estos hechos fueron:

  1. Un aumento significativo y sin precedentes de las tasas de interés en los bonos de alta calificación crediticia. 
  2. Una caída del 35% en el precio de las acciones líderes del mercado desde 1965 hasta 1970. La mayor caída en los últimos 30 años. 
  3. Una inflación persistente en los precios del consumidor. 
  4. El desarrollo o la creación de empresas conglomeradas. 
  5. La bancarrota de la empresa ferroviaria más grande del país hasta aquel entonces. 

A continuación Graham hace una de las distinciones más importantes del libro: la diferencia entre dos tipos de inversores, los inversores pasivos o defensivos versus los inversores emprendedores, activos o agresivos.

Los inversores pasivos son aquellos que no quieren dedicar mucho tiempo al proceso de selección de activos financieros para invertir y que por lo tanto quieren equivocarse lo menos posible. Su foco está en evitar la pérdida de principal. Por otro lado, los inversores emprendedores o los inversores activos o agresivos están activamente tras la búsqueda de las mejores opciones de inversión para tener un rendimiento de portafolio superior al del mercado. 

Para Graham el problema principal del inversor y su principal enemigo es UNO MISMO. “La culpa, querido inversor, no está en la estrellas -ni en nuestras acciones- sino en nosotros mismos…”. Es mucho más importante el control disciplinado de las emociones que cualquier marco técnico que el auto pueda transmitirnos.

Otra de las enseñanzas fundamentales que nos transmite Benjamin Graham en esta primera introducción es: “NO COMPRAR ACCIONES DE EMPRESAS QUE COTIZAN MUY POR ENCIMA DEL VALOR DE SUS ACTIVOS TANGIBLES*”. (*los activos tangibles de una empresa incluyen los edificios, las plantas, las fábricas, el equipamiento, el inventario, el efectivo, las inversiones de corto plazo y las cuentas por cobrar.)

Es decir, que si bien hay muchas compañías que pueden estar con precios muy por encima del valor de sus activos tangibles debido a altas perspectivas de crecimiento, el comprador de dichas acciones va a ser demasiado dependiente de las fluctuaciones del mercado y de lo que pueda ocurrir a futuro con lo cual no sería recomendable invertir en este tipo de activo.

En líneas generales, a partir de la introducción de El Inversor Inteligente nos enteramos entonces que va a ser un libro que no va a enseñar a batir el mercado pero sí:

  1. Cómo minimizar las chances de sufrir pérdidas irreversibles. 
  2. Cómo maximizar las chances de lograr ganancias sostenibles. 
  3. Cómo controlar el comportamiento auto-destructivo que hace que la mayoría de los inversores no pueda desarrollar su máximo potencial. 

Los mercados alcistas hacen a la acciones más riesgosas ya que los precios son más altos y, como se vio anteriormente, el resultado de una inversión futura es proporcional al precio pagado en el presente.

Por otro lado, los mercados bajistas o las crisis hacen que las acciones sean menos riesgosas y por lo tanto es un período en donde los inversores de valor encuentran muchas oportunidades de inversión. 

¿Estas invirtiendo o estas especulando? Qué resultados esperar en cada caso

De buenas a primeras Graham nos da las características que tiene que tener una operación de inversión: 

  1. Análisis cuidadoso de cada inversión que se va a realizar: nada de comprar a la ligera. 
  2. Mantener la seguridad del principal: enfocarse en no perder más que en ganar mucho. 
  3. Retorno adecuado: si hacemos todo lo anterior se logra un “resultado satisfactorio”. 

Cualquier operación de inversión que no cumpla con estas características se transforma en pura especulación. En relación a la especulación, Graham argumenta que no es mala ni buena, ni ilegal, ni inmoral. Hasta es necesaria en ciertos casos cuando nuevas compañías salen a la bolsa y necesitan capital para crecer sin tener un producto probado en el mercado o cuando se quiere intercambiar riesgo.

La especulación puede ser inteligente o no inteligente. Graham menciona que la especulación no inteligente se da cuando: 

1) se está especulando y se piensa que se está invirtiendo,

2) la especulación se transforma en la actividad principal y no en un pasatiempo cuando no se tienen los conocimientos ni la habilidad necesarias y 

3) cuando se arriesga más dinero en especulación del dinero que realmente se puede permitir perder. 

Creo que otro de los puntos importantísimos que salen al comienzo del libro es esta verdad axiomática que mantiene Graham que establece que:  EL PRECIO FUTURO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS NUNCA ES PREDECIBLE. Por lo tanto como no se puede predecir el comportamiento de los mercados financieros lo único que se puede hacer es aprender a predecir y controlar el prop comportamiento.

¿Qué tipo de acciones debería comprar el inversor defensivo o conservador según Graham? 

  1. Sólo las acciones de compañías importantes 
  2. con un largo historial de operaciones que generan ganancias y 
  3. que tienen una condición financiera fuerte.

Si bien una opción es elegir las acciones de compañías individuales por su cuenta; otras opciones con las que cuenta el inversor conservador para armar su cartera de acciones son:

1. Comprar una participación en un fondo de inversión que esté bien establecido. 

2. Contratar asesores profesionales para que seleccionen las acciones a comprar. 

3. Usar “dollar-cost-averaging” para ir comprando acciones en el mercado. Esto significa ir comprando todos los meses o todos los trimestres el mismo importe en acciones independientemente de si el mercado está alto o está bajo. Con lo cual se compraran muchas acciones cuando los precios estén bajos y un poco menos cuando los precios estén altos. 

En relación a los inversores activos  Graham menciona que lo primero que tienen que asegurarse antes de querer obtener retornos superiores a los del inversor pasivo es NO PERDER. Los inversores activos deben dedicarse un 110% del tiempo al análisis del mercado y de las compañías, es decir o dejan todo o mejor que sean inversores conservadores.

En general, Graham menciona que los inversores emprendedores o los inversores activos se han enfocado generalmente en generar resultados mejores a los del mercado a través de tres estrategias que según el autor no tienen posibilidades de funcionar:

1. Tradeando en el mercado: comprando cuando el mercado está subiendo y vendiendo cuando el mercado está bajando realizando varias operaciones de compra-venta durante el año. Vendría a ser una especie de seguir la tendencia y Graham ya se ha manifestado en contra de este tipo de estrategias.

2. Selectividad de corto plazo: sería comprar acciones de compañías que se espera que tengan buenos resultados en el año o el año entrante. Graham argumenta que esta estrategia no va a dar buenos resultados ya que generalmente las expectativas de ganancias del año en curso o el año siguiente se encuentran incluidas dentro del precio vigente y es poco probable que un analista particular pueda tener mejor información o pronósticos en este sentido que la multitud de analistas de Wall Street. 

3. Selectividad a largo plazo: en este caso el argumento en contra de la selectividad de acciones basada en pronóstico de ganancias a largo plazo es casi el mismo que en el caso anterior. Es muy difícil que un analista particular pueda hacer mejores predicciones que todos los analistas de Wall Street, y en el caso afirmativo de que en realidad puedan realizar pronósticos sobre ganancias futuras de una mejor forma que los analistas de Wall Street, estos deberían equivocarse para que el inversor pueda realmente tener una ganancia. 

¿Existe entonces una estrategia fiable que garantice la seguridad de principal y genere retornos adecuados para el inversor activo o emprendedor? Graham argumenta que es posible encontrar dicha estrategia y que además si existe, esta estrategia no debería ser popular en Wall Street.

Una de las estrategias de este tipo que utilizó Ben Graham en el pasado es comprar empresas que estén cotizando por un valor total menor al de los activos corrientes que posee la compañía. La famosa estrategia “net net” de Graham. Básicamente si el valor en el mercado de una empresa es menor al valor de los activos que esa empresa tenía como efectivo o inversiones a corto plazo menos los pasivos, su capital de trabajo, entonces Graham compraba esa empresa.

Claramente este tipo de situaciones ha desaparecido en la actualidad y es muy difícil encontrar una empresa que tenga dichas características. 

En relación a este último párrafo Warren Buffett argumentó en la conferencia de accionistas de 2018 que veía en el valor del Bitcoin pura especulación en donde la gente compraba criptomonedas solo con la esperanza de que alguien después venga y pague más de lo que ellos pagaron por comprar. Buffett es fundamentalista de las inversiones en activos productivos que generan flujos de fondos o que producen riquezas. 

Una frase famosa de Graham al respecto es: “Pregúntate a ti mismo: si no hubiese mercado para estas acciones, estaría dispuesto a tener una inversión en esta compañía en estos términos?”.

¿Qué debería hacer el inversor en épocas de inflación?

En este sentido entonces, Graham menciona que ante contextos inflacionarios los bonos son siempre una mala inversión ya que tanto los intereses que pagan como el principal que se devuelve al final del período son montos fijos no indexados por inflación con lo cual el inversor estaría perdiendo poder de compra (en la época en que Graham escribió estas líneas no existían todavía los bonos del Gobierno de Estados Unidos llamados TIPS cuyo principal es ajustado anualmente de acuerdo al monto de la inflación de ese país).

Por otro lado, un inversor podría esperar que el efecto de la inflación se vea mitigado por la tenencia de acciones ya que en contextos inflacionarios esta clase de activo podría aumentar de precio o los dividendos podrían ser mayores. 

Sin embargo, es casi imposible predecir el nivel de inflación para los años siguientes con lo cual será el ejercicio de planificar portafolios de acuerdo a la inflación es casi inútil. 

En relación a los rendimientos anuales del mercado accionario Graham cita una frase famosa de John Pierpont Morgan que siempre mencionaba cuando le preguntaban cuál era su perspectiva en relación al precio futuro de las acciones. JP Morgan siempre respondía “Van a fluctuar”. 

En otra de las secciones del capítulo Graham analiza cuáles pueden ser las diferentes alternativas de inversión para resguardarse de la inflación y ahí menciona que el oro es un mal resguardo ante niveles crecientes en el nivel general de precios. 

Desde 1935 ha sido ilegal en Estados Unidos comprar oro para atesoramiento. Graham menciona que esto ha sido una bendición para los inversores americanos ya que en los 35 años precedentes a 1972 el precio del oro subió solo un 35% y además el poseedor no recibió ningún tipo de renta y seguramente además tuvo que afrontar los costos de atesoramiento. 

En líneas generales, Graham dice que no se le puede ganar a la inflación poniendo el dinero o invirtiendo en la compra de “cosas”, sean metales preciosos, arte, diamantes, etc. Lo mismo dice aplica para la compra de activos inmobiliarios ya que los mismos están sujetos a grandes variaciones de precios. 

Como conclusión final, el autor menciona que siempre hay que mantener la diversificación inicial entre bonos y acciones y que no se puede sobreponderar más una clase de activos en relación a la otra por el solo efecto de la inflación futura esperada. 

En la sección de comentarios Jason Zweig clarifica que siempre debemos medir el resultado de las inversiones en términos reales y no nominales. Es decir teniendo en cuenta el efecto de la inflación. 

Los gobiernos que se endeudan siempre van a tener incentivos a generar más inflación ya que de esa forma pueden licuar el peso de la deuda. Por otro lado, en escenarios donde hay deflación conviene tener bonos o ser prestador ya que el principal se va revalorizando a la vez que voy recibiendo intereses. 

Ya en la sección de comentarios, y haciendo un análisis de más años, Zweig concluye que las acciones son un buen resguardo solo ante escenarios de inflación moderada, por ejemplo menos del 6%. Si la inflación supera ese número entonces estamos frente a escenarios en los que se desatan fuerzas económicas que perjudican a las empresas y hasta podemos ver una caída del mercado accionario. 

Finalizando ya con el capítulo, se menciona que en la actualidad existen dos herramientas que pueden brindar una mayor cobertura contra la inflación, los TIPS (bonos del gobierno que ajustan el principal de acuerdo al nivel de inflación) y los REITs (fondos administrados dedicados exclusivamente a las inversiones inmobiliarias). 

Rendimientos Históricos del Mercado Accionario

En uno de los primeros capítulos del libro Graham se dedica a analizar casi un siglo de datos en función a 3 variables fundamentales relacionadas al mercado accionario: el nivel de precios de las acciones, las ganancias o earnings y por último el porcentaje de dividendos repartidos. 

Los datos que utiliza el autor para realizar dicho análisis comienzan en 1871 que es el año a partir del cual se pueden realmente tener datos relevantes sobre precios y rendimientos de acciones. A pesar de esto, Zweig en los comentarios menciona que los datos hasta aún hasta finales de los 20s también pueden estar sobrevalorados debido más que nada a lo que conoce en inglés como survivorship bias o sesgo del sobreviviente. 

Según este conocido sesgo cognitivo, sólo se están considerando los datos de aquellas compañías que efectivamente sobrevivieron y no de las cientos de empresas automotrices o ferroviarias que declararon la quiebra en aquellos años. Es por este motivo que los datos pueden estar aún afectados y los rendimientos de las acciones podrían ser menores. 

Los datos de compañías que efectivamente cotizan en el índice Dow Jones Industrial Average comienzan como tales en el año 1897. 

Para saber si el mercado de acciones está caro o barato en un determinado período, Graham analiza el ratio P/E o price earnings construido con el precio actual de las acciones pero las ganancias promedio de los últimos 3 años. 

En función a la evolución de esa métrica y al ratio del porcentaje de rendimiento de los bonos de alta calificación sobre el rendimiento de las acciones es que emite un juicio de valor sobre el mercado.

Es último ratio se construye a partir de la división del ratio de retorno de las acciones (ganancias por acción / precio de la acción) por el ratio de retorno de los bonos de alta denominación. 

En líneas generales y a partir de toda la información analizada en el capítulo se podría concluir que el rendimiento de las acciones está determinado por:

1. El crecimiento real: el aumento de las ganancias y los dividendos de las empresas. 

2. El crecimiento inflacionario: el aumento generalizado de precios en toda la economía. 

3. El crecimiento especulativo: el aumento o la baja del apetito del público por las acciones.

Según Zweig, en el largo plazo el crecimiento en las ganancias por acción ha promediado de un 1.5% a un 2% (sin contar la inflación), la inflación en año 2002 se podría estimar en un 2.4% y el porcentaje de dividendos pagados estaba en 1.9%. Tenemos entonces la suma de los 3 en : 1.5%+2.4%+1.9% nos da un 5.8% aproximadamente de rendimiento anual en las acciones a largo plazo. 

La historia ha demostrado que cuanto más convencido esté un inversor sobre el futuro, más probabilidades hay de que sea brutalmente golpeado por el mercado. Es por ello que uno siempre debe cuestionar todos los supuestos e ir ajustando su visión de la realidad a medida que se van desenvolviendo los eventos. 

En los mercados financieros, cuanto peor luce el futuro, generalmente mejor termina por ser. 

¿Cómo debería armar una cartera de inversiones el inversor pasivo?

El inversor activo o emprendedor es aquel que dedica tiempo y recursos a la búsqueda de oportunidades de inversión para obtener rendimientos mejores que el promedio. 

Graham argumenta en contra de la teoría de los mercados eficientes diciendo que uno no debería esperar más o menos retorno de acuerdo al riesgo que se está asumiendo. Para Graham uno debería esperar más o menos retorno de acuerdo a la cantidad de esfuerzo inteligente que esté dispuesto a dar buscando oportunidades de inversión. 

En muchos casos dice Graham, el vé menor riesgo comprando una acción que bajó un 40% y que por lo tanto se encuentra a precios “regalados” en comparación con un bono de alta denominación que rinda el 4% anual. 

A partir de esta declaración, el autor vuelve a encarar el problema de la alocación de recursos en el portafolio de un inversor inteligente. Es entonces que vuelve a mencionar que el porcentaje de bonos y acciones debería ser 50% y 50% con un rebalanceo por ejemplo semestral, donde si el porcentaje de valor invertido en acciones ha subido a un 55% se deberían vender la 11ava parte para volver a un 50% y 50% de porcentaje entre ambos tipos de activos.

Por otro lado, Graham permite una variación de hasta 75% en una clase de activo con la correspondiente contrapartida de 25% en la otra clase de activo. El problema, dice Graham, es que si bien la regla es simple, es muy difícil de determinar cuándo se debe sobreponderar una u otra clase de activo ya que esto va en contra de la naturaleza humana.

El inversor va a tratar de vender cuando el mercado ha bajado y haya malas noticias y a comprar cuando el mercado hay subido y aparentemente todo está yendo bien en la economía. Es decir, realizaría compras y ventas al contrario de lo que debería ser. 

Luego de este análisis, Graham pasa a enumerar las distintas ventajas y desventajas de cada instrumento de renta fija disponible en aquella época a partir de dos variables fundamentales: si la renta del bono va a tener impuestos o no y si se opta por bonos de largo plazo o corto plazo. 

Zweig menciona que en la actualidad hay una tercera dimensión que se debería analizar y que tiene que ver con si se optan por bonos o directamente por fondo de bonos.

Graham pasa a analizar entonces:

  1. Bonos de ahorro estadounidenses serie E y serie H. 
  2. Otros bonos de Estados Unidos
  3. Bonos provinciales y municipales
  4. Bonos corporativos
  5. Bonos basura o de alto rendimiento 
  6. Certificados de depósito
  7. Emisiones convertibles 
  8. Call Provisions: en este sentido, Graham recomienda nunca comprar bonos que tengan esta cláusula o que sean callables. 

Los bonos que son callables son pasibles de ser rescatados por sus emisores antes de la fecha de maduración. 

El efecto neto de esta cláusula para el inversor es que probablemente se estaría perdiendo todo el upside o la ganancia de capital que pudiese tener en caso de una baja de interés ya que en un escenario de esas características el emisor del bono lo declararía callable al precio estipulado y emitiría nueva deuda a una menor tasa privando al inversor de la ganancia de capital. 

Graham también se manifiesta en contra de las acciones preferidas ya que según dice son un instrumento de inversión que concentra lo peor del mundo de los bonos y lo peor del mundo de las acciones.  Las acciones preferidas no tienen tanta prioridad como los bonos al momento de una quiebra y por otro lado tampoco tienen el potencial de apreciación que tienen las acciones comunes (sin contar que tampoco poseen generalmente derecho a voto). Es por esto que solo recomienda comprar acciones preferidas cuando están de remate. 

¿Cómo debería invertir un inversor defensivo?

Según Graham las acciones tienen dos grandes ventajas. 1) ofrecen cierta protección contra la inflación y 2) pueden llegar a dar un mayor retorno que los bonos a lo largo de los años a través de los dividendos y la apreciación de capital. Es por ello que el inversor defensivo o conservador podría construir una cartera de acciones de una forma inteligente para obtener resultados satisfactorios. 

Graham nos da 4 reglas prácticas que los inversores conservadores deben seguir a la hora de elegir acciones:

  1. Diversificación: debe haber adecuada diversificación aunque no una diversificación excesiva a la hora de elegir las acciones que van a componer la parte de equity de la cartera. Graham recomienda no menos de 10 acciones y no más de 30 acciones para construir el portafolio.
  2. Tipos de compañías: las compañías seleccionadas deberían cumplir con ciertos criterios que son básicos para Graham, deben ser empresas grandes (hoy en día serían empresas que tengan al menos una capitalización de mercado de $10 billones de dólares americanos), prominentes y que estén financiadas de una forma conservadora (en empresas industriales el valor en libros de las acciones debería representar al menos el 50% de la capitalización de mercado incluida la deuda, por otro lado en empresas ferroviarias o de utilidad pública, el valor en libros de las acciones debería ser de al menos 30% de la capitalización de mercado total). 
  3. Dividendos: cada empresa debería tener un largo historial de pago de dividendos. En aquella época al menos 20 años de pago continuo de dividendos, hoy en día Zweig menciona que podríamos estar bien con empresas que hayan pagado dividendos durante los últimos 10 años. 
  4. Precio: el inversor debería imponer algunos límites en cuanto al precio a pagar por las acciones en relación a sus ganancias promedio en los últimos 7 años. Graham recomienda que el ratio P/E no sea mayor a 25 si tomamos en cuenta el precio actual de la acción y lo dividimos por las ganancias promedio por acción de los últimos 7 años y no mayor a 20 si tomamos el precio actual y lo dividimos por las ganancias de los últimos 12 meses. Claramente esto deja fuera las acciones consideradas de crecimiento para la cartera del inversor conservador. 

Cómo veíamos en este último punto, Graham deja fuera de la cartera de los inversores conservadores a las acciones de las empresas en crecimiento.  ¿Qué son las acciones de las empresas en crecimiento? Son acciones de aquellas compañías que hayan aumentado sus ganancias por acción en el pasado a un ritmo muy superior al de las otras empresas y que se pronostica que van a seguir creciendo a futuro (algunos dicen que el criterio justo es que dupliquen las ganancias por acción en un plazo de 10 años, es decir que crezcan al 7.1% anual). 

El problema con las acciones de empresas de crecimiento, argumenta Graham, es que al ser sus flujos de fondos futuros o sus ganancias futuras tan difíciles de proyectar, muchas veces el precio de estas acciones sube demasiado injustificadamente y después cae fuertemente generando grandes fluctuaciones en el precio de estos activos. Este tipo de grandes fluctuaciones entonces no tienen cabida dentro del portafolio de un inversor conservador. 

Otras de las técnicas para invertir en acciones que menciona Graham en el capítulo tiene que ver con la metodología de dollar-cost AVERAGING y los buenos resultados que ha mostrado a lo largo de la historia. Esta metodología no hace más que recomendarle al inversor invertir la misma cantidad de dólares todos los meses independientemente de si el mercado está alto o bajo. De esa forma se mitiga el riesgo de entrar en un mercado cuando está en un pico y se aprovecha a comprar acciones cuando el mercado está en un valle. 

Más adelante en el capítulo otra de las cosas que se pregunta Benjamin Graham es si los inversores conservadores deben tener diferentes estrategias de inversión de acuerdo a su situación personal. En este sentido Graham es categórico, hay que invertir de acuerdo al conocimiento y al grado de esfuerzo que uno esté dispuesto a prestar y no de acuerdo a la edad, la cantidad de dinero, etc. 

Para cerrar el capítulo, Zweig propone una estrategia de diversificación muy simple utilizando ETFs y dollar-cost averaging. Ir poniendo todos los meses $500 USD en sólo 3 ETF, $300 USD en uno que trackea la totalidad del mercado de acciones americano como puede ser el SPY, $100 USD en un ETF que tenga un mix de acciones extranjeras de primera línea y $100 USD en otro ETF que tenga bonos de USA.

Invirtiendo todos los meses una suma fija en este tipo activos es el mejor sistema de inversión que existe para poder tener buenos resultados de inversión teniendo exposición a todo lo que conviene tener exposición.  Siempre reconociendo que no sabemos prácticamente nada del futuro, con lo cual usando esta técnica podemos asegurarnos de que no vamos a estar entrando al mercado 100% en un mal momento o 100% en un buen momento. 

Características que deben tener las acciones para el portafolio de un inversor defensivo

Recordemos siempre que Graham hace al comienzo del libro una primera diferenciación entre el inversor emprendedor y el inversor defensivo. 

Recordemos que el inversor emprendedor o activo es aquel inversor que dedica el 100% de su tiempo al análisis de valores de diferentes compañías y hace de esto una ocupación de tiempo completo. 

Por otro lado, el inversor defensivo es aquel que no quiere dedicarse a un análisis exhaustivo de los valores y que por lo tanto busca tener un ingreso más pasivo definiendo y rebalanceando su portafolio solo una vez al año. 

Recordemos que en la época en que Graham escribió El Inversor Inteligente no existían los fondos indexados que replican índices y que por lo tanto serían la recomendación adecuada para un inversor pasivo hoy en día. 

En los años en que Graham escribió el libro debían elegirse acciones en forma individual y es por ellos que a continuación veremos algunas recomendaciones para cualquier inversor pasivo que quiera armar su portafolio acción por acción de todas formas. 

Recordemos que para Graham riesgo no es volatilidad sino el hecho de estar actuando sobre el portafolio de uno sin saber lo que se está haciendo. 

Veamos entonces cuáles son los criterios para la selección de acciones destinadas a un portafolio de un inversor pasivo: 

  1. Tamaño adecuado de la compañía: los valores que se elijan para formar parte del portafolios deberían al menos tener un cierto tamaño. Para dar números concretos Graham recomienda no menos de $50mm en ventas anuales para una compañía proveedora de servicios públicos y no menos de $100mm en activos para una compañía industrial. Según Zweig, hoy en día el inversor defensivo no debería moverse más abajo de compañías que tengan una capitalización de mercado menor a $2 bn USD. De todas formas, en el universo de inversiones actual también existen ETFs muy convenientes que invierten en un gran abanico de pequeñas compañías dándole al inversor minorista defensivo la posibilidad de diversificar su inversión de una forma segura. Estos instrumentos no estaban disponibles en la época en que Graham escribió el libro y es por ello que no los menciona.
  2. Condición financiera fuerte: otro de los puntos recomendados es que tenga una deuda a largo plazo menos al capital de trabajo y que además los activos corrientes (aquellos de realización menor a un año) deberían ser mayor a dos veces los pasivos corrientes (aquellas obligaciones exigibles en períodos menores a un año). Para compañías de servicios públicos, la deuda no debería superar en dos veces al valor en libros del capital accionario. 
  3. Estabilidad de ganancias: la compañía debería tener un claro historia de ganancias por acción durante los últimos 10 años. 
  4. Historial de pago de dividendos: la compañía que se incluya en el portafolio de un inversor pasivo deberían tener un historial de pago de dividendos de al menos 20 años. Dicen algunos que es más importante ver un historial de un dividendo creciente que un valor absoluto que represente un número alto de dividendo en relación al precio de la acción. 
  5. Crecimiento de ganancias: se debería observar un crecimiento de al menos un 33% en las ganancias por acción del promedio de los 3 años del comienzo de la década analizada en comparación con el promedio de los 3 años del final de ese mismo período de 10 años. 
  6. P/E ratio moderado: el ratio entre precio por acción y ganancias debería ser moderado, no más de 15 usando las ganancias promedio de los últimos 3 años. Muchas veces los analistas recomiendan calcular los P/E usando las ganancias del año siguiente o forward P/E. Dice Zweig que dicha práctica generalmente no tienen sentido alguno ya que más de la mitad de las veces que los analistas de Wall Street hacen algún pronóstico sobre las ganancias futuras de las empresas que cubren, tienen un error mayor al 15% sobreestimando o subestimando dicha métrica. Es por ello que Zweig recomienda quedarse con el promedio de los últimos 3 años que usa Graham.
  7. Ratio P/Asset moderado: el precio de la acción debería ser no mayor al 150% del valor en libro de los activos de la compañía. Si se compra una acción a un precio muy por encima del valor en libros se corre el riesgo de estar dependiendo mucho del valor que el mercado le asigna a las ganancias futuras de esa compañía. Si llevamos este criterio a los números de hoy en día vamos a ver que ha quedado un poco desactualizado debido más que nada a que el valor de la mayoría de las compañías de hoy en día se encuentra en sus marcas, patentes, franquicias, procesos, cultura, innovación y recursos humanos. Todos estos componentes, en general, quedan fuera del valor en libros ya que no hay una forma fácil de cuantificarlos en los libros contables. Dado entonces que la mayor parte del valor de las compañías de hoy en día no se registra en sus libros, los P/B ratios de las compañías modernas tienden a ser mucho más elevados que los de la época de Graham. En pocas palabras, conviene ser un poco más flexibles con este criterio en particular a la hora de filtrar empresas. 
Es conveniente revisar la estructura de propiedad de las acciones de las compañías

¿Qué comportamientos debería evitar el inversor activo o “emprendedor”?

El inversor activo debería evitar los bonos de baja calificación o bonos basura  e quedarse solamente con bonos corporativos de alta denominación o bonos gubernamentales libres de impuestos también de excelente calificación crediticia. 

Para Graham, los pocos puntos de retorno extras que uno podría obtener invirtiendo en bonos basura o en bonos de baja denominación crediticia no vale en comparación con ese riesgo extra. 

En cuanto a los bonos de gobiernos extranjeros, Graham menciona varios ejemplos de la volatilidad que han tenido este tipo de instrumentos de deuda a lo largo de la historia. 

Argumentando nuevamente que un inversor activo o emprendedor debería abstenerse también de este tipo de bonos ya que en caso de tener que reclamar ante un default deberían recurrir a cortes extranjeras donde probablemente siempre tengan las de perder.

Continuando con su repaso sobre los activos en los que NO debe invertir un inversor emprendedor, Graham menciona el caso de las ofertas iniciales tanto de bonos como de acciones preferidas o acciones comunes. 

En este sentido Graham recomienda alejarse lo más posible de invertir en este tipo de activos básicamente por dos razones:

  1. Wall Street tiene mayores comisiones por la venta de estos activos con lo cual impulsa la colocación de estos instrumentos con toda la fuerza de su aparato de ventas. 
  2. Las ofertas iniciales, generalmente de acciones comunes, se dan en los picos de mercado es decir cuando los managers piensan que los mercados están en máximos y que por lo tanto van a poder obtener el máximo de rendimiento vendiendos sus acciones al público. 

¿Cuáles son los tipos de activos en los que debería invertir alguien que se va a ocupar activamente de su cartera?

En primer lugar Graham va a delinear 4 conjuntos de estrategias que los inversores activos pueden utilizar para realizar la compra de acciones comunes:

1) Comprar en mercados bajos y vender en mercado cuando lleguen a sus máximos:

Claro, uno podría decir qué fácil es decirlo y qué difícil es hacerlo. Graham menciona sin embargo que hasta antes de 1971 uno podría haber utilizado un enfoque con fórmulas y ecuaciones para entender si el mercado estaba realmente alto o si estaba realmente bajo. Sin embargo, dice Graham, a partir de comienzos de los 70s las características del mercado han sido tales y los cambios que se han dado han sido de tal magnitud que la historia reciente de los mercados a ese entonces no era suficiente como para generar una recomendación clara sobre cuándo el mercado iba a estar alto o cuando el mercado estaba bajo.

2) Comprar acciones “growth” cuidadosamente seleccionadas

Acciones “growth” o acciones de crecimiento son aquellas que han venido creciendo sus ganancias y que se proyecta que van a seguir creciendo las mismas en el futuro (algunos mencionan que dicho crecimiento debería ser de al menos 7.1% al año). 

En esta sección Graham también tiene sus reservas en recomendar al inversor activo o emprendedor que comience a comprar acciones de crecimiento básicamente por lo siguiente: 

A- El crecimiento futuro que uno podría estimar o averiguar con cierta facilidad es el crecimiento futuro a corto plazo es decir para el siguiente año o como mucho a dos años vista. Normalmente ese crecimiento, si bien pronosticado con mayor certeza, ya está descontado en el precio de la acción y por lo tanto no se podrían conseguir mayores ganancias pagando el precio de mercado. 

B- En segundo lugar es muy difícil poder pronosticar las ganancias de una compañía en un mayor plazo ya que puede haber muchos factores imponderables. No solo eso, sino también tiene que ocurrir que nuestras proyecciones sean diferentes a las del resto del mercado para poder realizar una ganancia. Además, dice Graham, las empresas con crecimientos acelerados no pueden mantenerlos al infinito y menos si ya vienen de un nivel elevado de crecimiento en los años anteriores. 

Las acciones en crecimiento al tener pronósticos sobre ganancias futuras tan inciertos o tan difíciles de predecir, tienden a tener fluctuaciones muy fuertes en sus niveles de precios. En los mercados alcistas estas acciones crecen demasiado y muy rápido producto del optimismo y de lo fácil que es modificar los pronósticos sobre ganancias al no ser tan exactos, por otro lado cuando el mercado se transforma en bajista, estas mismas empresas son las primeras en caer producto del pesimismo.

Una de las objeciones que se hace Graham es que las grandes fortunas de la historia las hicieron personas que invirtieron en forma muy concentrada en acciones de crecimiento, ejemplos hay varios: Bill Gates con Microsoft, Carnegie con US Steel, etc. Sin embargo, se contesta Graham, en estos casos esas personas tenían una influencia directa sobre los destinos de la compañía. 

A menos que el inversor pueda controlar e influir directamente la estrategia y operaciones de la compañía Graham vuelve a recomendar evitar las acciones de crecimiento. 

3) Comprar acciones de liquidación o “bargains” de diversos tipos

En esta sección Graham comienza a analizar los casos en los que un inversor inteligente puede comprar acciones a precios de liquidación. Para obtener resultados mejores al promedio en el largo plazo, un inversor debería seguir una política de selección que cumpla dos condiciones: 

a) debería cumplir con tests objetivos y racionales y

b) dicha política de selección debería ser diferente a la política que siguen la mayoría de los inversores en Wall Street.

Ahora, ¿en dónde es posible encontrar compañías a precios de liquidación o “gangas” como las llama Graham?

A- Compañías grandes poco populares: son compañías de alta capitalización bursátil que han sido “abandonadas” por el mercado y que por lo tanto pueden estar a bajos precios. Estas compañías generalmente han tenido algún contratiempo particular o temporal que ha hecho que su valoración sea menor a la que debería ser. 

Graham menciona que el inversor sólo debería concentrarse en empresas grandes y no en las chicas que pueden llegar a ser más riesgosas ya que pueden quebrar más fácilmente y además si sus ganancias mejoran también hay un riesgo de que el mercado las siga teniendo olvidadas y que por lo tanto no reconozca esa mejora de ganancias en el precio de la acción. 

Las compañías grandes son mejores entonces por dos razones principales: 

1) tienen generalmente más más capital y recursos humanos para sacarlas adelante en los tiempos difíciles y 

2) cuando mejoran el mercado es más rápido en darse cuenta y en premiar esa mejoría. 

Graham analiza una estrategia muy exitosa en aquella época que consistía en comprar las acciones de alta capitalización bursátil del Dow Jones Industrial Average que tenían el menor P/E, es decir las más baratas. Con esta estrategia se podía ganarle al mercado. Se la conoció como “Dogs of the Dow” o “Los Perros del Dow”. 

En relación a esta estrategia, hay una salvedad que hay que hacer ya que muchas veces hay empresas que pueden mostrar bajos ratios de P/E y aún ser acciones altamente especulativas por corresponder a empresas con ganancias futuras muy difíciles de predecir. Estas empresas pueden cotizar a precios muy altos y tener bajos P/E en sus buenos años y por el contrario tener precios muy bajos y P/E muy altos en sus peores años.

Por aritmética pura, cuando las ganancias de una empresa son bajas o nulas, necesariamente la acción va a cotizar en un P/E elevado. Una forma fácil de evitar este tipo de casos especiales es requerir también que el precio sea bajo en relación a promedios pasados de ganancias.

El escenario ideal para encontrar gangas utilizando esta estrategia sería encontrar una empresa prominente y de alta capitalización bursátil cuyo precio esté por debajo de su promedio histórico y que su P/E también esté por debajo de la cifra promedio de los últimos años. 

Un tipo de ganga por el cual se reconoce mucho a Graham son los famosos “nets nets”, es decir encontrar empresas que estén cotizando por menos del valor sus activos corrientes menos el total de los pasivos (incluyendo deuda de largo plazo y acciones preferidas). Si una empresa cotiza por menos del resultado de esta cuenta básicamente nos estarían regalando el negocio ya que el dinero en caja o inversiones de corto plazo se podría usar para pagar no solo las deudas sino también para comprar la empresa.

Naturalmente este tipo de oportunidades ya no existen hoy en día o son muy difíciles de encontrar. 

B- Compañías secundarias: Graham hace mención también en este capítulo al caso de las acciones de empresas secundarias (es decir empresas que no son líderes en sus industrias y que generalmente son medianas o pequeñas). Si bien estas empresas pueden permanecer por fuera del radar del mercado durante mucho tiempo sin que reconozcan alguna mejora en su situación, Graham admite que el inversor puede aún beneficiarse de este tipo de inversiones debido: 

1) en primer lugar a que el dividendo suele ser muy alto en comparación al precio de la acción 

2) las ganancias reinvertidas generalmente son muy elevadas y eventualmente afectarán el precio de la acción 

3) los mercados alcistas generalmente son más generosos con acciones que están con precios bajos entonces tienden a hacer subir dichos precios hasta un nivel razonable 

4) aún sin desarrollos importantes en los mercados, hay un mecanismo constante de ajustes de precios que hace que el precio de las acciones de empresas secundarias llegue a por lo menos niveles aceptables 

5) las condiciones que hicieron que la empresa tenga números de ganancias por debajo de lo esperado generalmente son corregidas por la adopción de nuevas políticas o cambios en el management y 

6) por último puede que la empresa sea comprada por una compañía más grande en cuyo caso seguramente terminará pagando una prima sobre el precio original de la acción. 

4) Comprar acciones en situaciones especiales

Un último conjunto de estrategias mencionadas por Graham tiene que ver con la compra de acciones en situaciones especiales. Sin embargo, según menciona en los últimos años este tipo de estrategias se ha vuelto más riesgosa para el inversor emprendedor común no profesional. 

Un caso típico de una “situación especial” es cuando una empresa grande está por comprar a una empresa más chica. En la época en que Graham escribió estas líneas se estaban poniendo de moda los conglomerados y la diversificación de productos o regiones para las grandes empresas. Antes de ingresar en un nuevo mercado era mucho más fácil para una empresa grande comprar una chica que tratar de desarrollar ese mismo mercado invirtiendo en la creación de una nueva entidad.

Para lograr la aceptación de la mayoría de los accionistas y de la junta de directores este tipo de transacciones generalmente implicaba una prima en el precio de la acción. 

Estrategias de Inversión Para el Inversor Activo o Emprendedor 

Durante los años en que Graham junto con Newman administraron su fondo de inversión, recurrieron a varias estrategias para lograr excelentes retornos sobre sus inversiones. Obviamente, una de sus estrategias más famosas como ya seguramente sabrás fueron los “nets-nets” o “net-current-assets issues” en donde compraban acciones de compañías cuya capitalización bursátil era menor al resultado de restar el total de los activos corrientes con el total de los pasivos. 

Sin embargo, veamos ahora en detalle algunas de las estrategias que utilizó Graham y Newman para lograr retornos por encima del mercado. 

Arbitrajes

Las estrategias de arbitrajes involucran la compra de un valor o acción y la venta simultánea de otro en el que se espera un plan de reorganización o fusión. 

Liquidaciones

La compra de acciones que estaban por comenzar su proceso de liquidación en donde luego se esperaban pagos por la venta de los activos liquidados de esas compañías por un valor mayor al precio pagado por esas acciones. 

Para ambos tipos de estrategias, Graham y Newman elegían solamente las que constituían una tasa de retorno mayor al 20% o en las que esperaban tener éxito al menos 4 de 5 veces. 

Coberturas relacionadas

Esta estrategia se basaba en la compra de bonos convertibles o acciones preferidas convertibles junto con la venta de las acciones comunes de esa compañía en las que eran redimibles esos mismos bonos o acciones preferidas. Estas posiciones generalmente se construían cerca de la paridad de tal forma que se generaba solo una pequeña pérdida si los bonos o acciones debían ser convertidos mientras que se generaba una ganancia mucho mayor si las acciones comune caían en valor y la posición debía cerrarse en el mercado. 

Compra de Acciones Net-Current-Assets  

Esta es la estrategia clásica de Graham que mencionamos más arriba en donde compraban acciones de compañías cuyos activos corrientes (es decir los activos más líquidos de una compañía que tienen valor de realización en menos de un año) menos el total de deudas (es decir el total de sus pasivos) era mayor al total de su capitalización de mercado. 

¿Cuánto más mayor? En general Graham comenta que el los activos corrientes netos deberían ser al menos un 33% más valiosos que el precio al que se vende la compañía en el mercado. 

Hay que tener en cuenta que hoy en día es muy difícil encontrar este tipo de compañías y que si realmente nos topamos con una es posible que su cotización esté justificada. Los costos de cerrar una compañía muchas veces pueden ser cuantiosos y es por eso que a veces la capitalización de mercado puede ser menor a los activos corrientes netos de una empresa.  

El Señor Mercado, Famosa Metáfora de Graham

Cuando le preguntan a Buffett si contrataría un graduado de una de las famosas escuelas de negocios de los Estados Unidos, el Oráculo de Omaha siempre responde que prefiere a alguien que tenga grabados a fuego los conceptos de los capítulos 8 y 20 de El Inversor Inteligente antes que a un graduado de alguna de las Universidades Ivey League de Estados Unidos. 

De hecho, es el capítulo 8 de esta obra en donde Graham menciona por primera vez su famosa metáfora del Sr. Mercado. Ese personaje ciclotímico que viene a ofrecerme participaciones de negocio a veces extremadamente caras (cuando está rebosante de optimismo) y a veces extremadamente baratas (cuando es preso del pesimismo). 

Graham dice que hay que comprarle a los pesimistas y venderle a los optimistas. El mercado está para servirnos y no al contrario.  Para tomar decisiones en cuanto a compra o venta de acciones, para Graham hay dos tipos de estrategias: están los que hacen TIMING DE MERCADO y los que hacen PRICING DE MERCADO.

Estas son las dos formas de aprovecharse de los swings del mercado. Los que hacen timing de mercado compran cuando está subiendo y tratan de vender antes de que empiece a bajar; por otro lado los que hacen pricing de mercado (la escuela de Graham y Buffett) tratan de entender cuál es el valor fundamental de la empresa que están comprando y comparando con el precio de mercado entender si es un buen momento para comprar o si por el contrario es momento para vender. 

Los que hacen timing tratan todo el tiempo de anticipar cuáles van a ser los movimientos del mercado para poder tomar una decisión de venta o de compra. Este grupo de inversores, dice Graham, no pueden calificarse de otra forma que no sea llamarlos especuladores. 

Si bien hay un pequeño grupo de individuos que puede hacer dinero practicando el timing del mercado y por lo tanto anticipándose a los movimientos alcistas o a los movimientos bajistas, es ridículo, dice Graham, pensar que el público en general puede tener ganancias bajo esta metodología.  Para los especuladores de mercado, que parecen estar en apuros para lograr alguna ganancia, la idea de esperar un año para que la acción se mueva para arriba les parece repugnante.

En general, dice Graham, las fórmulas que establecen criterios inmutables para comprar o vender acciones no funcionan básicamente por dos razones: 

1) los mercados son dinámicos y las variables cambian constantemente y 

2) cuando dichas fórmulas se hacen populares influencian el propio mercado dejando de ser rentables. 

Para los tiempistas o los que hacen timing de mercado, Graham asegura que antes de 1949 era posible cierta predicción del nivel de mercado de acuerdo a un análisis cuidadoso de ciertas condiciones como por ejemplo: 

1) si el precio estaba en máximos históricos 

2) un ratio de P/E elevado 

3) bajos rendimientos de dividendos en comparación con el rendimiento de los bonos 

4) mucha especulación con margen y 

5) muchas ofertas iniciales nuevas de baja calidad. 

Estos indicadores de que se estaba llegando a un pico de mercado, dice Graham, ya no eran válidos para las condiciones de mercado que se dieron a partir de 1949.  El único curso de acción posible según el autor, es (en caso de que creamos que las acciones están caras) hacer una mayor ponderación dentro del portafolio para el lado de las acciones en contra de los bonos pero nunca en más de un 75%. Esto hoy en día se conoce como tactical asset allocation. 

Entendiendo el verdadero valor intrínseco de un negocio

Graham menciona que el poseedor de una acción tiene un doble estatus del cual se puede aprovechar:

  1. Por un lado es dueño de una parte del negocio y tiene un interés en sus resultados operativos y en el pago de sus dividendos. (ganancias por dividendos)
  2. Por otro es el poseedor de un activo financiero negociable en el mercado de acciones que se puede vender al precio de cotización del día. (ganancias por apreciación de capital)

El inversor inteligente puede elegir alternar entre estos dos estatus para sacar provecho de su posición en la empresa.  En este sentido, Graham vuelve a repetir su punto de vista ya que ha mencionado en capítulos anteriores según el que no debemos comprar acciones de empresas que estén cotizando muy por encima del valor de los activos tangibles netos (el valor neto de los activos tangibles, el valor en libros, valor de la hora de balances y valor de los activos tangibles se usan a lo largo del libro como sinónimo de valor neto, el valor total de los activos físicos y financieros de la compañía menos el valor de la totalidad de los pasivos.) 

Nunca se debería pagar por encima de ⅓ del valor en libros ya que si esto ocurre, argumenta Graham, estaremos poniendo nuestra fortuna en manos del mercado y necesitaremos de la opinión de otros para validar nuestra inversión y esto puede ser muy riesgoso. 

Algo importante que se menciona en esta sección y que según Graham es una contradicción del mercado bursátil en sí mismo es que: cuanto mejor sea el historial y los prospectos de una compañía menos relación tendrá el precio de su acción con el valor en libros.  Pero cuanto mayor sea la diferencia entre el precio de la acción y el valor en libros más difícil será determinar su valor intrínseco ya que más va a depender ese valor de los vaivenes del mercado. 

La gran parábola es entonces que cuanto más exitosa sea la compañía más va a fluctuar el valor de sus acciones en el mercado bursátil. Cuanto mejor sea la calidad de una acción común más especulativa es probable que sea, al menos comparada con el resto de las acciones comunes menos espectaculares. 

Siempre hay que tener en cuenta que por más que una acción esté cotizando en valores cercanos a su valor en libros eso no significa automáticamente que se transforme en una buena inversión. Además las acciones deben tener un ratio aceptable de P/E, una posición financiera suficientemente sólida y los prospectos de que al menos sus ganancias se van a mantener a lo largo del tiempo. 

Mientras la empresas en las que el inversor haya invertido sigan dando ganancias, se puede ignorar al mercado o mejor aún seguir comprando cuando las acciones estén por debajo de su valor intrínseco. El verdadero inversor pocas veces está realmente obligado a vender su posición en el mercado y la mayoría de las veces puede ignorar las cotizaciones del mercado sin problemas.

El inversor que permite dejarse influenciar por las cotizaciones del mercado en una baja estaría mejor si no existieran las cotizaciones en su totalidad ya que se ahorraría el sufrimiento y la angustia mental causada por los errores de juicio de otras personas. 

Conociendo al Señor Mercado

Finalmente Graham llega a su famosa metáfora del Señor Mercado en la que nos pide que imaginemos que somos parte de un negocio en donde tenemos acciones por un valor de $1.000 USD. Uno de nuestros socios llamado Señor Mercado viene todos los días y nos dice cuanto piensa que vale nuestra participación accionaria en el negocio y además en función de eso ofrece comprar nuestra participación a ese precio o vendernos aún más acciones. 

Muchas veces la cotización que nos da el Señor Mercado parece ser razonable y alineada con la actualidad del negocio y otras veces el Señor Mercado se deja llevar por el miedo y las cotizaciones que nos ofrece son irrisorias. Si usted es un empresario o un inversor inteligente, dice Graham, ¿dejaría dejarse llevar por el estado de ánimo ciclotímico del Señor Mercado? Obviamente uno puede venderle cuando le parezca que está siendo demasiado optimista o comprarle cuando le parezca que está siendo demasiado pesimista. Y esa es probablemente la gran enseñanza de Benjamin Graham.

En relación a la estrategias realizadas por los inversores activos y a los rendimientos obtenidos por sus fondos de inversión; Zweig analiza cuáles son las razones por las cuales los managers de fondos mutuales de inversión tienden a no lograr los mejores resultados para los fondos que administran:

  1. Con billones de dólares bajo administración pueden elegir solo entre el conjunto de acciones cuyas empresas tienen alta capitalización de mercado, entonces muchos fondos terminan comprando las mismas compañías grandes que están sobrevaloradas. 
  2. Los inversores particulares tienen a poner más dinero en los fondos de inversión a medida que el mercado sube, entonces los managers de esos fondos aumentan las posiciones de las acciones que ya tienen haciendo todo suba a niveles aún más riesgosos. 
  3. Cuando el mercado empieza a caer, generalmente los inversores en los fondos empiezan a rescatar sus inversiones entonces los managers de los fondos mutuales de inversión se ven obligados a vender justo cuando las acciones son baratas y podrían comprar para obtener buenas ganancias. 
  4. Muchos de los managers de fondos mutuales de inversión reciben bonos en función de su performance comparada con benchmarks como el S&P 500. Si una empresa entra en el índice entonces todos los fondos empiezan a comprarla, ya que si a esa acción le va muy bien se cuestionaría la habilidad del manager mientras que si le va mal nadie diría nada. 
  5. Cada vez más los managers tienden a especializarse en determinados tipos de acciones entonces si una acción crece demasiado y ese fondo solo se especializa en small caps entonces tienen que vender dicha acción por más que sea una excelente compañía. 

El inversor individual, dice Zweig, debería tener en cuenta los siguientes aspectos del proceso de inversión que sí puede controlar: 

  1. Los costos del broker: comprando en forma paciente y barata. 
  2. Los costos de ownership: evitando los fondos mutuales de inversión que tienen comisiones anuales solo por invertir nuestros fondos con ellos. 
  3. Las expectativas: tratando de ser realistas en cuanto a nuestros retornos. 
  4. El riesgo: decidiendo qué porcentaje se va a invertir en acciones. 
  5. La cuenta impositiva: manteniendo las acciones por al menos 1 año en USA o si es posible por al menos 5 años para pagar solo el impuesto a las ganancias de capital de largo plazo. 
  6. Nuestro comportamiento: es lo más importante a controlar para no ser presa del pánico inversor en los mercados en baja.

¿Cómo elegir fondos de inversión? 

En la época de Graham claramente no existían los fondos índices (el primer fondo índice fue creado por Bill Fouse en 1971) con lo cual los tipos de fondos a los que hace referencia son los fondos mutuales de inversión y los “closed -end” funds o fondos cerrados en donde la cantidad de acciones permanece más o menos constante. 

Por otro lado, en los fondos mutuales de inversión se pueden redimir las participaciones al valor de los activos netos al final del día. 

Según Graham hay 3 preguntas que un inversor debe hacerse antes de elegir un fondo de inversión: 

  1. ¿Existe alguna forma de que el inversor pueda asegurarse obtener rendimientos mejores al promedio eligiendo el fondo correcto? 
  2. Si ese no es el caso ¿cómo puede evitar elegir fondos que no le van a dar resultados peores que el promedio? 
  3. ¿Puede el inversor particular realizar decisiones entre los diferentes tipos de fondos como puede ser balanceado/ 100% acciones o fondos mutuales de inversión versus close-end?

Como aprendizaje general en relación al tema de la elección de fondos de inversión Graham menciona que fondos grandes bien manejados pueden producir como mucho resultados un poquito mejor que el promedio a lo largo de los años. 

Mientras que por otro lado, fondos mal administrados pueden producir resultados espectaculares durante períodos cortos de tiempo que luego necesariamente son seguidos por pérdidas catastróficas. 

De hecho Zweig menciona que debido a sus imperfecciones la mayoría de los fondos tiene rendimientos por debajo de los rendimientos del mercado, sobre cobran a sus inversores, crean dolores de cabeza impositivos y además en general sufren de grandes vaivenes en términos de rendimiento. 

Las conclusiones a las que han llegado los académicos en relación a los fondos de inversión son: 

  1. el fondo promedio no agrega valor eligiendo acciones lo suficientemente bien cómo para sobrepasar los costos de investigación y trading que tienen;
  2. cuando más altos sean los costos de un fondo menor van a ser los retornos para el inversor;
  3. cuanto más frecuente sea la compra/venta de acciones por parte de un fondo, menor va a tender a ganar. 

Al final del día, las recomendaciones que se dan para elegir un fondo si efectivamente se quiere utilizar este tipo de vehículo son: 

  1. Sus gestores deberían ser sus mayores accionistas: deberían tener skin in the game como dice Taleb. 
  2. Son baratos en cuando a comisiones por capital administrado o sobre su porcentaje de participación en las ganancias. 
  3. Sus gestores se atreven a ser diferentes y a no seguir la manada. 
  4. Cierran la puerta a nuevos inversores una vez que alcanzan el tamaño deseado y permiten a sus actuales partícipes seguir comprando más. 
  5. No hacen publicidad: los mejores gestores se comportan como si en realidad no quisieran el dinero de los inversores. 

Si Vas a Valorar una Empresa: ¿Cuáles  son los factores que afectan la tasa de capitalización según Graham?

En el caso de que nos interese sentarnos a valorar una empresa uno de los factores más importantes a tener en cuenta, además de sus ganancias futuras claro está, es la tasa de capitalización. 

La tasa de capitalización toma dentro de sí varios factores que generalmente involucran la calidad de las ganancias de una empresa determinada. 

Al momento de valorar dos compañías por ejemplo se pueden obtener estimaciones de ganancias iguales para ambas, pero dependiendo de la tasa de capitalización la acción de una compañía puede terminar valiendo 40 mientras que la otra, si tiene una mejor calidad de ganancias, puede terminar valiendo 100. 

Es por ello que la tasa de capitalización puede ser un factor tan determinante para valorar una compañía como las ganancias futuras estimadas. 

Veamos entonces los factores que se analizan para llegar a la tasa de capitalización:

  1. Prospectos generales a largo-plazo: Si bien en general nadie tiene idea sobre qué es lo que va a pasar en el futuro, hay industrias y compañías que tienen P/Es muy diferentes entre sí. Esta diferencia entre los múltiplos de diferentes empresas e industrias refleja las expectativas de los inversores con respecto al su futuro. Aún así vale aclarar que muchas veces estas perspectivas no se cumplen en la realidad y las empresas que tenían P/E bajos terminan teniendo un mejor rendimiento que las empresas con P/E más elevado y mejores perspectivas de crecimiento. 
  2. Gerencia: el management o  gerencia es un factor que en general es bastante difícil de cuantificar aunque el normalmente el mayor impacto de este factor se da cuando hubo un cambio reciente en el management y esperamos que las perspectivas del negocio tengan un cambio a futuro. 
  3. Fortaleza financiera y estructura de capital: el tercer factor mencionado por Graham se refiere más que nada al porcentaje de deuda que tienen la empresa en relación al capital de los accionistas. Evidentemente empresas con buenas ganancias y flujos de fondos pero con elevada deuda serán menos preferibles que empresas con las mismas ganancias y flujos de fondos pero con un menor porcentaje de deuda. En general la deuda hace que una empresa se vuelva más riesgosa ya que le da menor margen de maniobra ante eventos futuros inesperados. 
  4. Historial de dividendos: un sólido historial de dividendos durante los últimos 20 años puede ser definitivamente un factor positivo para la valoración de la empresa.
  5. Tasa de dividendo actual: el porcentaje que la empresa destina al pago de dividendos sobre el total de sus ganancias es otro factor que se toma en cuenta. Se busca más que nada estabilidad y de ser posible una tendencia creciente en la tasa de pago de dividendos. En la época de Graham la política de dividendos más común era que la empresa debía entregar aproximadamente el 60% de sus ganancias en concepto de dividendos. 

Qué puntos tener en cuenta a la hora de analizar la estructura de capital de una empresa 

1er paso

Como vimos en la sección anterior uno de los puntos a analizar por Graham para determinar la calidad de las ganancias a futuro de una empresa determinada es la estructura de capital. Es decir cuánta deuda tiene y qué tan fácil es re-pagar esa deuda. 

En su nivel más básico un buen negocio, dice Zweig, es un negocio que genera más efectivo del que consume y mejor aún  si puede re invertir ese efectivo en el negocio para conseguir más crecimiento en el futuro. 

Los negocios con largo historial de crecimiento, un retorno sobre el capital que supera al costo de oportunidad  de ese capital y que además puede re invertir en el negocio tiene casi asegurado un incremento de valor independientemente de lo que haga el mercado. 

La métrica de crecimiento a analizar entonces serían los flujos de fondos netos generados por el negocio. El efectivo que realmente genera ese negocio. Para ello lo mejor es mirar el estado de flujo de fondos de la compañía y analizar los últimos 10 años para entender si el efectivo generado por el negocio fue creciendo o no.

Una métrica particular que se mira también en estos casos y debería ser similar al flujo de efectivo reflejado en los Estados de Flujo de Efectivo es la ganancia de dueño o owners earnings como le gusta llamarla a Warren Buffett, uno de los impulsores del término.

Los owners earnings representan el efectivo que el dueño de la compañía podría llevarse a su casa si tuviera el 100% de las acciones de esa compañía. Para llegar a este número se debe tomar el net income  o ganancia neta y aplicarle los siguientes ajustes: 

GANANCIA NETA

(+) amortizaciones y depreciaciones (que se restan para llegar a la ganancia neta) 

(-) CAPEX normal (o inversiones en activos fijos) que normalmente se necesita para mantener las fábricas en condiciones para producir. 

(+) el costo de emitir opciones o stock options a insiders de la compañía como parte de pago.

(+) los gastos que son extraordinarios y que sólo se generaron una vez y no corresponden al funcionamiento normal de la empresa (pueden ser por ejemplo pago de algún juicio etc.)

(-) cualquier ganancia reportada por el fondo de pensiones que la compañía mantiene para sus empleados (ya que esta ganancia no corresponden al normal funcionamiento del negocio)

Si la compañía viene teniendo un crecimiento sostenido de las ganancias de dueño de 6% o 7% en los últimos 10 años según Zweig es una compañía que tiene buenas chances de seguir creciendo. 

2do paso

El segundo paso para analizar la estructura de capital de una empresa es recurrir al balance y ver cuánta deuda incluidas las acciones preferidas tiene la empresa. En líneas generales las empresa no debería tener más de un 50% de su estructura de capital en deuda de largo plazo. 

Un punto a revisar en las notas al pie de página de la compañía es sí la deuda es tasa de interés fija o a tasa de interés variable. Es importante tener esto claro ya que si suben las tasas de interés y tenemos deuda con interés variable entonces tendremos un aumento los fondos que deben ser desembolsados por la compañía. 

Una vez que entendemos cual es el momento de intereses que se deben pagan cada año y cómo están estructurados esos intereses se debe analizar si las ganancias de la empresa son suficientes para cubrir este tipo de costos y en caso de no serlos cuales son las perspectivas a futuro. 

Cuestiones a tener en cuenta al momento de analizar la política de dividendos de una compañía

Uno de los puntos más interesantes sobre los cuales se explaya Zweig en los comentarios del capítulo 11 tiene que ver con qué cosas analizar a la hora de considerar la política de dividendos de una compañía. 

Está claro que más allá de las ganancias que presente una empresa, tenemos que ver qué es lo que hace la gerencia con esos fondos que son generados anualmente por el negocio. 

Normalmente la gerencia tiene 3 alternativas para darle uso a las ganancias que genera el negocio: 

  1. Distribuir dividendo a los inversores: generalmente implica que se reconoce implícitamente que no existen más oportunidades de inversión relevantes dentro de la empresa y por eso se están devolviendo los fondos a los inversores (esto explica a veces la reticencia de ciertos gerentes a distribuir dividendos). 
  2. Re invertir en el negocio: si las oportunidades de inversión están presentes y la empresa puede seguir generando retornos por encima el costo de oportunidad del capital entonces lo más recomendable es que la empresa re invierta en el negocio. 
  3. Re comprar acciones: cuando la gerencia entiende que las acciones de la compañía están a buen precio puede re comprar acciones. Cuando una compañía recompra sus acciones, el número de acciones en circulación disminuye y por lo tanto aumentan las ganancias por acción en el ejercicio siguiente si es que dichas ganancias se mantienen en los mismos niveles. Un mayor número de ganancias por acción debería hacer subir el precio de la acción y más aún, representa un beneficio para el accionista que está exento del impuesto que pagan los dividendos.  Si las acciones están baratas es una excelente forma de utilizar el efectivo generado por la compañía para aumentar el valor para los accionistas. 

Nos dice Zweig entonces que tenemos que tener en cuenta a la hora de analizar las políticas de dividendos de una empresa: 

  1. Si la compañía no distribuye dividendos la carga de la prueba está siempre del lado de la gerencia para demostrar que tiene sentido reinvertir los fondos en el negocio. Hay que analizar si la empresa en el pasado ha venido teniendo mejores resultados que la competencia y ha podido seguir generando valor. Si ese es el caso, entonces lo mejor que puede hacer es reinvertir en el negocio. 
  2. Tener cuidado con las compañías que hacen de los stock splits una constante para promocionar sus acciones. Una acción partida por la mitad debería valer lo mismo que la suma de ambas partes. 
  3. Tener cuidado con la recompra de acciones ya que muchas veces es el mismo management que tiene incentivos para recomprar aún cuando las acciones están en precios elevados o máximos históricos. Generalmente hay esquemas de incentivos para que la gerencia venda sus opciones o reciban bonos luego de hacer subir el precio de la acción a través del proceso de recompra. 

Más adelante en el libro, Graham elabora sobre las diferentes modas en la distribución de dividendos y sobre cuáles son las expectativas del mercado en relación a la distribución de los mismos. 

Durante mediados de siglo y llegando a la fecha en la que Graham escribió El Inversor Inteligente, las expectativas del mercado en relación a la política de dividendos radicaban en que las empresas fuertes y con grandes perspectivas de crecimiento debían distribuir gran parte de sus ganancias en forma de dividendo. 

Mientras que por otro lado, para las empresas débiles y con problemas el mercado esperaba que se retuviera una mayor parte de las ganancias ya que de esa forma se podrían solucionar los problemas de la empresa. 

A media que pasaron las décadas y ya más cerca de los 90s, las expectativas de accionistas y mercado fueron virando hacia la noción de que las empresas con balances fuertes y altas tasas de crecimiento debían retener las ganancias para poder re invertirlas en jugosas oportunidades de inversión generadas por el propio crecimiento de la compañía. 

Por otro lado, en la actualidad a las compañías con pocas perspectivas de crecimiento se les exige que repartan una mayor proporción de las ganancias para que dichos fondos puedan ser utilizados por los accionistas en otro tipo de inversiones. 

La recomendación de Graham en cuanto al porcentaje de ganancias que una empresa debería repartir en forma de dividendos entonces se acerca a los ⅔ del total de las ganancias generadas para el período. Si este no fuera el caso, dice Graham, la empresa debe demostrar fehacientemente que está utilizando los fondos retenidos para generar un crecimiento sostenido en el negocio y por lo tanto generando valor para los accionistas en el futuro. 

El ejemplo de libro de este tipo de política es el de Amazon, que históricamente ha reinvertido la mayoría de sus ganancias para entrar a competir en nuevos mercados y de esa forma lograr desplazar a la competencia en nuevos negocios. La famosa frase de Jeff Bezos en relación a este tema es “tus ganancias son mi oportunidad”,  haciendo referencia a las firmas que no reinvierten sus ganancias en generar capturar mayor share de mercado o expandirse a otros negocios. 

Salvo casos aislados como los de Jeff Bezos con Amazon que, junto con Google, sean probablemente ejemplos excepcionales de creación de valor en la historia de los negocios, para el resto de las compañías es recomendable, dice Graham, un política de reparto de dividendos más agresiva para evitar que el equipo directive haga un mal uso de las ganancias. 

La trampa de la recompra de acciones

Uno de los problemas más comunes con la recompra de acciones, que ocurre sobre todo en la actualidad, se da cuando las empresas otorgan opciones como parte de la compensación a sus ejecutivos. Esto ocurre sobre todo en las compañías de big tech. 

Cuando los ejecutivos ejercen esas opciones, las compañías deben emitir millones de acciones para poder hacer frente a esas obligaciones contraídas para pagar a sus directivos. 

Si la cantidad de acciones emitida es muy grande, entonces eso haría que las ganancias por acción disminuyan. Para contrarrestar esta situación las compañías tienen entonces que recomprar acciones en el mercado abierto y mantener de esa forma el número de acciones en circulación estable. 

Zweig menciona en el libro un claro ejemplo de Oracle que durante el  ejercicio finalizado el 31 de Mayo de 2000,  emitió 127 millones de acciones a un costo de $484 MM de USD. Mientras que para mantener el nivel de acciones en circulación gasto $5.2 BN de USD para recomprar 290 MM de acciones. De esa forma vendiendo a $3.53 USD y comprando a $18.26 USD. Definitivamente no es una buena práctica para los accionistas. 

Para Graham el deber del equipo directivo es evitar que las acciones de la compañía nunca estén subvaloradas ya que si ese fuera el caso deberían comprar inmediatamente generando valor para los accionistas. 

Analizando las ganancias por acción 

Las recomendaciones de Graham en líneas generales al momento de analizar las ganancias por acción tienen que ver más que nada con tomar una visión a largo plazo y no solamente enfocarse en las ganancias de un año en particular. 

Muchas veces las empresas tienen gastos o ganancias extraordinarias que no se repiten en todos los períodos y que definitivamente se deben tener en cuenta al momento de hacer proyecciones sobre las ganancias potenciales de una compañía determinada. 

El análisis de la calidad de las ganancias reportadas en sí mismas puede centrarse requerir un volumen entero y hecho hay excelentes libros escritor al respecto. Uno de ellos es «Financial Shenanigans: How to Detect Accounting Gimmicks & Fraud in Financial Reports” escrito por Howard M. Schilit, Jeremy Perler , et al.

En general las diferentes manipulaciones del número de ganancias por acción tienen que ver con la representación incorrecta de gastos y con la representación adelantada o atrasada de los ingresos. 

Veamos por separado algunos de los truco más usados por las gerencias a al hora de manipular los números de ganancias por acción: 

Manipulación de los ingresos 

Si lo que se quiere es aumentar las ganancias en un período determinado la gerencia puede optar por una serie de prácticas para inflar las ventas artificialmente. Entre estos procedimientos encontramos los que se mencionan a continuación. 

-Otorgamiento indiscriminado de descuentos sobre el cierre del período contable para tratar de mejorar el número de ventas. 

-Contabilización de ventas cuando la misma todavía no fue perfeccionada. 

-Adelantamiento de ventas futuras. 

Manipulación de los gastos

Muchas veces las empresas, en períodos de abundancia optan por anticipar futuras pérdidas para tener un mayor margen de maniobra en momentos del ciclo donde el rendimiento del negocio no es tan bueno. 

Algunas de las formas más comunes de manipular los costos reportados son los siguientes.

-Cargos o gastos especiales: son gastos en teoría “no recurrentes” que se agregan por fuera de los resultados netos del período. Queda en el inversor entender si dichos cargos son o no recurrentes en sí mismos. 

-Reducción de la deducción por impuesto a las ganancias en relación a pérdidas pasadas. 

-La existencia de una cantidad sustancial de valores convertibles o warrants que contribuyen a la dilución de las acciones comunes. 

Otra de las formas comunes de manipular las ganancias de una compañía tiene que ver con la elección del sistema para realizar la depreciación de activos. Si se usa la depreciación acelerada en donde el valor de los activos se descuenta a un mayor ritmo, entonces las ganancias para esos períodos serán menores. Por el contrario se si pasa a un sistema de depreciación de activos de línea recta lo que va a ocurrir es que se descontará un menor monto por depreciación de activos y por lo tanto las ganancias reportadas serán mayores al comienzo que usando la depreciación acelerada. 

Siguiendo con las estrategias de manipulación de ganancias se encuentra la elección del sistema para imputar los gastos de investigación y desarrollo. No es lo mismo una compañía que decide imputar el total de gastos de investigación y desarrollo al período en que se generan que la compañía que los capitaliza y los va descontando durante un período de 5 años por ejemplo. 

Finalmente, otra de las estrategias utilizadas por las firmas en la época de Graham para manipular las ganancias es la elección del sistema de valuación de inventarios. Como el lector recordará, el sistema FIFO (first input, first output) indica que al momento de realizar una venta en un año determinado para valorar el costo de inventario vendido deben utilizarse los precios de los bienes que primero fueron ingresados al stock. 

Por el contrario, si se utilizar LIFO (last input, last output) entonces el costo utilizado para valorar el inventario vendido va a ser el precio pagado por la última tanda de productos ingresados al stock. 

En períodos de alta inflación entonces, pasar de un sistema LIFO a un sistema FIFO puede hacer que las ganancias por acción se vean artificialmente aumentadas para ese ejercicio en particular ya que se estará valorando la mercadería vendida a un menor costo que el de mercado. 

Zweig añade además algunos nuevos trucos que utilizan las compañías en la actualidad como los estados de resultados pro-forma (en donde se utilizan supuestos que no son aceptados por las GAAP)  o por ejemplo la emisión masiva de opciones para compensación de ejecutivos, seguida por la re compra masiva de acciones que evitan que esas opciones diluyan el valor de las acciones comunes. 

Finalmente y ya para cerrar el tema, hay que tener en cuenta que también se pueden manipular ganancias utilizando las “Special Purpose Entities”  que pueden comprar activos riesgosos en nombre de la compañía y sacarlos así de los libros de la compañía madre, o también otra forma podría ser realizar supuestos muy agresivos sobre la rentabilidad futura de los fondos de pensión.  

Definitivamente este tipo de prácticas puede confundir al inversor aficionado y es por ello que es necesario normalizar las ganancias anuales para tener una idea clara del verdadero rendimiento del negocio. 

Tasa de crecimiento de las ganancias por acción

Para Graham la forma correcta para calcular la tasa de crecimiento de las ganancias por acción se tener en cuenta las ganancias promedio de los últimos 3 años  (de esa forma evitando ser sorprendidos por cargos especiales y extraordinarios; estos deberían sumarse a los promedios) y luego compararlos con las ganancias por acción de los últimos 10 años. 

De esa forma se puede estar más seguro de no caer presa de las manipulaciones de las ganancias por acción que puede realizar la gerencia en un período determinado. 

Cuidado con las ganancias reportadas por los fondos de pensión 

Otra de las cuestiones que se debe tener en cuenta a la hora de analizar las ganancias de una empresa es entender el papel que tienen los rendimientos reportados por el fondo de pensión. 

En general existen dos tipos de fondos de pensión en el sistema americano a los cuales las compañías han recurrido para beneficiar a sus empleados. 

Existen los fondos que son de contribución definida en donde las compañías hacen una contribución fija a los fondos de pensión y de esa forma quedan exentas del riesgo de rendimiento futuro para pagar las jubilaciones de sus empleados. 

Y por otro lado, existen los fondos de pensión de beneficio definido. Bajo este esquema las compañías hacer un aporte al fondo de pensión pero garantizan un beneficio definido para las jubilaciones de sus empleados. De esta forma, el riesgo del rendimiento futuro de estos fondos queda exclusivamente a cargo de la empresa y por ello los rendimientos que se van obteniendo de los fondos de pensión son importantes para entender cómo está la posición de la empresa en relación a sus futuras obligaciones. 

A la hora de analizar las ganancias netas de una compañía, dice Zweig, es importante entender si el beneficio neto del fondo de pensión es responsable por más de un 5% de ingreso neto de la compañía. Si ese es el caso entonces, recomienda Zweig, conviene estar muy convencido sobre los retornos de la compañía ya que si el fondo de pensión tiene algún problema las ganancias de la empresa en su totalidad se verán muy afectadas. 

Por otro lado, otra de las cuestiones que vale la pena revisar dice Zweig es por ejemplo cuál es el supuesto de los rendimientos futuros del fondo de pensión de la compañía. Cualquier número por encima del 6.5% es poco realista en el contexto en el que Zweig escribía estas líneas. 

Creo que en la actualidad cualquier número por encima de 4% hoy en día es muy irreal. 

Analizando los libros contables

  • Leer de atrás para adelante: cualquier dato turbio o que no quiera ser publicitado por la compañía se mostrará al final de los libros. Es por ello que Zweig siempre recomienda comenzar leyendo desde el final hacia el principio. 
  • Leer las notas: hay notas en los libros contables que son de extrema importancia para entender qué supuestos contables se utilizaron al momento de contabilizar las ganancias.  Una de las notas más importantes se conoce como “Summary of accounting policies” (resumen de políticas contables). En estas notas generalmente se establece: 
    • cómo la compañía reconoce cuando una venta se ha perfeccionado. 
    • cómo la compañía hace la valoración de inventarios. 
    • cómo trata y contabiliza las ventas a plazo. 
    • cómo registra sus gastos en marketing y otros gastos de la compañía en general. 
  • Otras notas: otras notas a tener en cuenta en los libros contables son las relacionadas a condiciones de deuda, stock options, préstamos a clientes, reservas contra pérdidas y otros factores de riesgo. Una buena práctica es comparar este tipo de notas con notas de los competidores para entender si estamos ante prácticas contables agresivas o no. 
  • En valor en libros no siempre se correlaciona con el precio de la acción, de hecho va a depender mucho de las ganancias por acción que reporte cada empresa. Como menciona Graham en El Inversor Inteligente; si la compañía A gana $4 por acción sobre un valor en libros de $20 y la compañía B gana $4 por acción sobre un valor en libros de $100; entonces es mucho más probable que la compañía A se venda por un múltiplo mayor que la compañía B. 

Tranquilamente las acciones de la compañía A podrían cotizar a $60 mientras que las acciones de la compañía B podrían cotizar a $35. Si este fuera el caso entonces esa diferencia de $80 en valor en libros para generar la misma cantidad de ganancias por acción sería la responsable del menor múltiplo pagado para la compañía B. 

De las ganancias por acción al retorno sobre el capital invertido 

Hay una sección muy interesante en el libro en donde Jason Zweig nos ilustra sobre cómo pasar de las ganancias por acción al retorno sobre el capital invertido, ya que según él es la verdadera métrica del retorno de un negocio. 

La fórmula del retorno sobre el capital invertido sería entonces la siguiente: 

ROIC = Ganancias de los Dueños (los fondos que los dueños de la compañía podrían retirar para sí sin afectar el funcionamiento del negocio) / Capital Invertido (el capital invertido en el negocio). 

Calculando las ganancias de los dueños 

Para llegar a este número se debe tomar las ganancias operativas y hacerle los siguientes ajustes: 

(+) depreciaciones

(+) amortizaciones del valor llave 

(-) el impuesto a las ganancias federal (pagado al porcentaje promedio que normalmente paga la compañía)

(-) el costo de las opciones sobre las acciones usadas generalmente como compensación para los directivos. 

(-) capex o las inversiones necesarias en activos fijos para continuar con las operaciones de la empresa. 

(-) cualquier ingreso generado por los fondos de pensión que sea muy diferente a los ingresos normales que generan este tipo de fondos (cualquier cosa mayor a 6.5% en 2004 y hoy en día diría cualquier cosa mayor a 4%). 

Calculando el capital invertido 

Para calcular el total del capital invertido en el negocio basta con: 

Tomar los activos totales y: 

(-) el efectivo y las inversiones a corto plazo, es decir realizables en el año junto con la deuda que no genera intereses

(+) gastos contables pasados que redujeron el la inversión capital invertido. 

Finalmente a la hora de obtener el resultado de este cálculo, Zeig nos dice que cualquier porcentaje por encima del 10% puede ser atractivo y más aún si la empresa cuenta con un buen MOAT. 

Características de un buen equipo directivo

Tal vez sea este uno de los análisis más importantes que el analista de inversiones debe realizar antes de invertir en una compañía. ¿Están alineados los intereses del management o el equipo directivo de la empresa con los intereses de los accionistas? 

De ese factor depende en gran medida las decisiones de alocación de capital que tomen los directivos y si dichas decisiones van a estar o no alineadas con la generación de valor los accionistas. 

En uno de comentarios de los capítulos de El Inversor Inteligente,  Jason Zweig nos ilustra con algunas mejores prácticas que vale la pena analizar al momento evaluar al equipo directivo. 

La mentalidad del equipo directivo 

Una de las frases más conocidas de Warren E. Buffett es la que dice que siempre hay que pensar como dueño de un negocio y no como un simple accionista poseedor de una valor negociable. 

Ya que los inversores deberían pensar de esa forma, lo menos que puede hacer el directivo es alinearse en esa forma de pensamiento. Si en las comunicaciones del equipo directivo, nos podemos dar cuenta de que están más preocupados por el precio de la acción que por el negocio en sí mismo entonces probablemente las decisiones de alocación de capital no van a estar alienadas con los intereses de los accionistas en general en el largo plazo. 

En este aspecto se debe analizar la claridad de las comunicaciones en los estados contables: 

  • ¿Se preocupa el directivo por transmitir los conceptos de una forma que los accionistas puedan entenderlos? ¿o trata de complejizar innecesariamente la realidad del negocio? 
  • ¿Son los gastos extraordinarios realmente extraordinarios o podemos ver que se repiten año a año? 

La principal característica a evaluar en este caso es la honestidad y la integridad del equipo directivo al momento de describir la realidad del negocio. 

Participación en las acciones de la empresa: “Skin in the Game”

Tal como se menciona en el famoso libro de Taleb, “Skin in the Game”, siempre se debe prestar atención a cuáles son los incentivos monetarios que tiene el equipo directivo. 

  • ¿Tiene el equipo directivo participación en el capital accionario de la empresa?
  • Si efectivamente tiene participación ¿qué tan significativa es dicha participación en términos absolutos? ¿y en términos relativos? ¿representa dicha participación en el capital de la empresa una fracción importante del patrimonio del directivo?
  • Además de analizar el stock también conviene analizar el flujo: ¿están los directivos comprando acciones cada vez que pueden? O por el contrario, ¿están vendiendo acciones en cada trimestre? 

Claramente el hecho de que los directivos estén vendiendo porciones significativas del capital accionario en cada oportunidad demuestra una falta de confianza en las perspectivas futuras de la compañía. 

Si los directivos no confían en el negocio que están dirigiendo, ¿por qué deberían confiar los inversores?

Generalmente, el management es recompensado con opciones de compra como parte de su paquete de compensación. Una buena regla general según Christopher Davies, de Davies Funds, puede ser que los las opciones emitidas por la compañía no superen el 3% del total de las acciones en circulación de la empresa. 

¿Son los directivos consecuentes con sus afirmaciones?

Además de tratar de entender si los directivos son honestos en sus comunicaciones con los accionistas, tenemos también que tratar de determinar si son honestos con ellos mismos dice Howard Schow.

Para ello, vale la pena analizar qué fue lo que el management dijo que iba a hacer el año anterior y ver qué fue lo que efectivamente hizo. De esta forma podemos ver si los directivos cumplen con su palabra año a año. 

Existen los típicos directivos que todos los años ponen excusas sobre por qué no se cumplieron los objetivos planteados en el año anterior. Mejor mantenerse alejado de este tipo de gerentes. 

Analizando la rotación de directivos dentro de la firma 

Finalmente, uno de los últimos aspectos a analizar dentro del equipo directivo tiene que ver con la rotación. 

Muchas veces, cuando asume un nuevo CEO se puede producir rotación en las cabezas de la operación de la compañía, ello significa que se está haciendo una limpieza y tratando de inyectar sangre nueva dentro de la empresa. Esto es bueno si solo ocurre los primeros años. Si vemos que año a año la rotación continúa, puede ser que estemos ante un síntoma de descontrol. 

Para ver cuál es la rotación del equipo de dirección operativo de una empresa, basta con fijarse en las últimas páginas de los reportes anuales de la empresa. Ahí deberíamos poder ver si hay o no rotación. 

El Margen de Seguridad

Finalmente, uno de los temas y/o conceptos  más importantes de todo el libro y una de las nociones en las que Warren Buffett hace más hincapié cuando da consejos sobre inversiones; el margen de seguridad. 

Todo las enseñanzas relacionadas a margen de seguridad se encuentran el capítulo XX de El Inversor Inteligente y trataré de resumirlas en las siguientes líneas; de todas formas te recomiendo que compres el libro y puedas aprender por tí mismo a través de las líneas escritas por  Benjamin Graham. 

De hecho existe un libro entero escrito por otro de los grandes inversores de nuestros tiempos, Seth Klarman, acerca de este mismo concepto y de hecho el libro se llama de la misma forma “Margen de Seguridad”. 

Resumiendo en pocas palabras el concepto de margen de seguridad se refiere a contar con un margen de error suficientemente amplio a la hora de invertir como para poder estar cubierto ante cualquier tipo de error que no se haya anticipado con anterioridad. 

Invertir en compañías es un poco como hacer pronósticos acerca del futuro, claramente hay muchas cosas que no podemos anticipar y que se escapan a nuestra comprensión del mundo. Es por ello que está bueno contar con cierto margen de maniobra para poder cumplir con las dos primeras reglas de la inversión: 1) No perder dinero y 2) No olvidarse de la primera regla. 

Básicamente entonces cuando se hace la valoración de una empresa y se llega a su valor intrínseco, cuánto vale realmente esa empresa; lo que generalmente se hace después es comparar ese valor intrínseco con el precio del mercado de la acción o de la compañía analizada como un todo. Si dicho precio de mercado es menor al valor intrínseco que hemos calculado para la compañía entonces deberíamos invertir. 

Ahora, ¿qué tanto menor debería ser el precio de la acción como para que tengamos la convicción de invertir en esa compañía? Ahí es donde entra el concepto de margen de seguridad. Tenemos que estar seguros de que nuestra valoración intrínseca de la empresa es realmente mucho mayor al precio de la acción ya que son muchas las variables que pueden cambiar de un día para el otro y afectar el valor de una compañía. 

Para Graham, una primera aproximación al concepto de margen de seguridad se relaciona con la diferencia entre el porcentaje de ganancias sobre el precio de una acción y el porcentaje que la compañía por su deuda en los bonos que cotizan en el mercado. Dicha diferencia es para Graham el margen de seguridad que deberían cubrir al accionista ante sucesos inesperados. 

Cabe aclarar que el margen de seguridad no protege ante pérdidas inesperadas del total del capital. Aún teniendo un gran margen de error, una compañía puede declararse en bancarrota ante condiciones inesperadas de mercado. Sin embargo, lo que sí hace el margen de seguridad es sesgar las probabilidades a hacia una mayor posibilidad de ganancias en lugar de una mayor probabilidad de pérdidas. 

Es como si el lector fuera al casino y apostando a color en la ruleta, los “ceros” y “doble ceros” pasaran a considerarse como ganancia para el apostador. En una jugada determinada el apostador podría perder su apuesta si sale el color opuesto; sin embargo a medida que aumente el número de jugadas y comiencen a salir los “ceros” tendremos entonces una mayor probabilidad de ganancia para el apostador. 

Invertir en compañías utilizando margen de seguridad nos permite tener una mayor probabilidad de ganancia pero no quita que para una compañía determinada se pueda perder todo el capital. Es por ello que se debe construir un portafolio con una cantidad determinada de empresas y no concentrar todo en una sola compañía. 

En relación al concepto de margen de seguridad, Graham hace hincapié en la noción de que si hicimos un análisis cuidadoso y los datos son los correctos entonces el inversor debe confiar en sus conclusiones y actuar sobre ellas; aún cuando la mayoría o el resto del mercado esté en la vereda de enfrente. 

Qué muchos inversores piensen diferentes no hace que nuestro análisis esté bien o mal, solo significa que otros inversores piensan diferente. Es justamente en estos casos donde se puede producir un gran desfase entre el valor intrínseco de una acción y el precio en el que cotiza en el mercado. 

Un ejemplo interesante que menciona Buffett en relación a esta visión tiene que ver con su estrategia a la hora de comprar acciones de Washington Post Company en 1973. La empresa estaba cotizando en el mercado en ese entonces a unos $80 MM de USD, sin embargo el valor de sus activos era probablemente de alrededor de $400 MM de USD. Si el precio de la acción hubiese bajado a $40 MM de USD, el beta de la acción (medida de volatilidad en relación al mercado utilizada en la actualidad para medir el “riesgo” de una acción) hubiera aumentado ya que la volatilidad de la acción se hubiese incrementado con ese brusco movimiento hacia abajo. 

Para los inversores que miden el riesgo utilizando “beta” como medida, dicha acción les hubiese parecido más riesgosa. Sin embargo dice Buffett, el no puede entender cómo comprar $400 MM de USD en activos a $40 MM puede ser más riesgoso que comprarlos  a $80 MM. Claramente en este ejemplo con el cual nos ilustra Buffett el margen de seguridad es mayor si el precio de la acción cae. 

Antes de invertir, agrega Zweig, siempre hay que estar seguros de haber evaluado las probabilidades de estar en lo correcto en una forma realista y que además también estamos seguros de cómo vamos a reaccionar en caso de estar equivocados. 

La probabilidad de tener al menos un error a a largo de nuestras carreras como inversores es 100%. Con lo cual siempre se debe prestar atención y analizar muy cuidadosamente cuales son las consecuencias de estar equivocados ante una decisión de inversión. 

Para terminar, hay una gran frase con la cual Graham finaliza el libro. Dice Graham que no va a garantizar que “Cualquiera puede hacerse rico”.  Sin embargo, existen interesantes oportunidades en los mercados financieros para aquellos inversores que permanezcan atentos y actúen en relación a sus juicios; pudiendo obtener de esta forma ganancias razonables. 

“El entusiasmo está garantizado” finaliza Graham. 

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