馃攷 Gu铆a Completa Para Analizar Fusiones & Adquisiciones

El crecimiento a trav茅s de fusiones y adquisiciones puede ser una tremenda palanca de crecimiento para una empresa. Puede acelerar el crecimiento en ventas y consolidar una posici贸n de mercado pero al mismo tiempo puede convertirse en una fuente peligros铆sima de destrucci贸n de valor si no est谩n bien hechas.

Es por ello que a continuaci贸n vamos a ver c贸mo evaluar la estrategia de fusiones y adquisiciones de una empresa, c贸mo entender si las adquisiciones realizadas en el pasado fueron exitosas y c贸mo tener una idea de lo que podemos esperar a futuro a trav茅s de esta fuente de crecimiento. Comencemos.

Evaluaci贸n del enfoque del equipo directivo

Lo primero que vamos a querer entender antes de comenzar a analizar cualquier m茅trica de las M&As pasadas es c贸mo piensa el equipo gestor, cu谩l es su estrategia a la hora de adquirir nuevas empresas y, lo m谩s importante, cu谩les son sus motivaciones cuando buscan candidatos para M&A.

Como vimos en algunos env铆os anteriores, el equipo gestor tiene b谩sicamente una kit con 5 herramientas para hacer lo que en ingl茅s se conoce como 芦capital allocation禄 o asignaci贸n de capital: puede reinvertir en el negocio, puede recomprar acciones, puede pagar dividendos, re pagar deuda o, en este caso, adquirir otras empresas.

Esas son todas las herramientas con las que cuentan los CEOs para generar valor para los accionistas y tienen que decidir qu茅 hacer con los flujos de fondos operativos para generar el m谩ximo retorno posible para los due帽os de la empresa.

Si logramos ponernos dentro de los zapatos del equipo directivo, por decirlo de alguna manera, podremos entender cu谩les son sus motivaciones y de esa forma tratar de predecir qu茅 tipo de adquisiciones van a realizar a futuro.

Existen b谩sicamente dos razones por las que un CEO o un equipo directivo se puede aventurar a comprar otra empresa: 1- quieren agrandar el tama帽o del negocio o 2- quieren generar valor mejorando las operaciones de la adquisici贸n. Veamos cu谩les son las caracter铆sticas de cada tipo de motivaci贸n.

  • Incrementar el tama帽o de la compa帽铆a: muchas veces, la decisi贸n puede ser impulsada por el ego del CEO o simplemente porque se contrataron a banqueros de inversi贸n para que crearan una lista de empresas objetivo, sintiendo una presi贸n para realizar M&A. Esto puede resultar en la adquisici贸n de empresas totalmente ajenas al negocio principal del adquirente, como cuando Coca-Cola adquiri贸 un estudio cinematogr谩fico. Definitivamente, esta es la forma m谩s f谩cil de destruir valor, ya que la motivaci贸n no est谩 alineada con los intereses de los accionistas.
  • Mejorar las operaciones de la compa帽铆a adquirida: seg煤n la teor铆a, el equipo directivo puede mejorar las operaciones de ambas empresas tras una fusi贸n o adquisici贸n, haciendo todo m谩s eficiente a trav茅s de las sinergias generadas en la entidad resultante.

Claramente no me gusta el primer tipo de motivaci贸n para realizar una adquisici贸n, si ves que el management tiene un problema de ego o solo le interesa crecer porque as铆 lo plantean los incentivos en su esquema de compensaci贸n, entonces cerrar铆a la posici贸n en esa empresa.

En ese sentido, es clave analizar cu谩les son los incentivos monetarios que tiene el equipo directivo en la secci贸n de compensaci贸n de los reportes anuales. Claramente su comportamiento va a estar marcado por c贸mo se hayan estructurado esos incentivos.

En general, al momento de invertir en una empresa que crece por adquisiciones, prefiero empresas que hagan muchas adquisiciones chiquitas y de forma frecuente y que definitivamente est茅n relacionadas al negocio core de la compa帽铆a adquirente. De esta forma se logra:

  • reducir riesgos,
  • tener menos problemas de integraci贸n cultural,
  • encontrar mejores oportunidades y,
  • apalancar mejor las capacidades de la compa帽铆a comparada.

Para usar una met谩fora deportiva que muchas veces se usa en los libros, prefiero CEOs que bateen muchos simples en lugar de CEOs que hagan una adquisici贸n grande y transformacional cada tanto y que esperen se transforme en un home run. Esas son las adquisiciones que normalmente tienden a fracasar.

La estrategia de combinar muchas empresas peque帽as, dentro de una misma industria, en una empresa m谩s grande se conoce como estrategia de roll-up. Bien ejecutadas, este tipo de estrategias tienden a ser exitosas ya que se logra:

  • reducir costos duplicados,
  • aumentar el poder de compra frente a proveedores,
  • reducir los intereses de la deuda y,
  • apalancar los esfuerzos publicitarios si se usa una marca paraguas.

La clave para analizar este tipo de estrategias es ver si la empresa adquirida corresponde a la misma industria de la empresa adquirente donde esta 煤ltima cuenta con todo el expertise.

Sinergias: esa palabra que aparece en todos lados

Probablemente hayas escuchado o le铆do la palabra 鈥榮inergia鈥 en diversos comunicados de prensa sobre M&A. Pero, 驴qu茅 significa realmente este t茅rmino y qu茅 debemos tener en cuenta para determinar si nos est谩n intentando enga帽ar o no?

Hay dos tipos de sinergias:

  • Las que prometen aumentar las ventas de la entidad combinada, ya sea realizando venta cruzada a los clientes de ambas empresas, accediendo a nuevos mercados, o incrementando los precios a trav茅s de una posici贸n competitiva m谩s fuerte.
  • Las que prometen reducci贸n en costos, ya sea mejorando los m谩rgenes, realizando reducciones en tareas duplicadas (por ejemplo, tener un solo equipo de compras, un solo equipo de recursos humanos, etc.) o mejorando el poder de compra frente a proveedores.

En general, cada vez que un equipo menciona la palabra 鈥榮inergia鈥, hay muchas posibilidades de que la adquisici贸n termine fracasando y solo utilicen esa menci贸n para justificar el pago de un precio elevado por la empresa que est谩n adquiriendo.

Si la empresa que va a ser adquirida est谩 en un negocio diferente o tiene clientes no relacionados a la empresa compradora, las probabilidades de fracaso aumentan exponencialmente.

Evaluaci贸n de fusiones & adquisiciones anteriores

Las empresas que crecen realizando fusiones o adquisiciones tienen mala fama. 驴Por qu茅? porque la mayor铆a termina fallando. 驴Cu谩les son las razones m谩s comunes por las que terminan fallando?

  • Pago de sobreprecio por la empresa que se est谩 comprando.
  • Baja calidad de la empresa adquirida.
  • Falta de adaptaci贸n cultural que termina en una hemorragia de talento.

En fin, hay muchas razones por las cuales una operaci贸n de este tipo puede fracasar. Ahora, para analizar transacciones pasadas, podemos dividir el an谩lisis en 7 partes:

Relaci贸n con el negocio principal de la empresa

Como he venido mencionando a lo largo de esta gu铆a, el factor clave a analizar para anticipar las probabilidades de 茅xito de una adquisici贸n es entender si la empresa se encuentra en el mismo sector o industria.

Entendimiento del equipo gestor

Esto va en relaci贸n al punto anterior, si se est谩 adquiriendo una empresa en la misma industria es mucho m谩s probable que el equipo gestor entienda bien el negocio y por lo tanto vamos a tener menor probabilidad de realizar una mala compra.

Retenci贸n de clientes

Este es uno de los factores m谩s importantes a la hora de predecir el 茅xito o fracaso de una adquisici贸n. Si los clientes permanecen con la compa帽铆a dos, tres a帽os despu茅s de la adquisici贸n entonces es probable que esa adquisici贸n haya sido exitosa.

Retenci贸n de talento

Lo mismo ocurre con el talento. Evaluar si los empleados clave permanecen con la compa帽铆a a帽os despu茅s de haberse realizado la transacci贸n.

Este factor es de vital importancia, sobre todo en operaciones relacionadas con la industria del software, donde muchas veces lo que se adquiere es el equipo de desarrolladores, que puede tener habilidades especiales requeridas por la empresa adquirente.

Es importante detectar se帽ales que nos indiquen que el equipo directivo se preocupa por el talento y la cultura de la empresa adquirida.

Adquisiciones disciplinadas y riesgo de sobre pago

Hay varias razones por las cuales una empresa puede terminar pagando de m谩s al adquirir otra compa帽铆a. Sobre todo, esto suele estar relacionado con la incapacidad del equipo directivo para determinar el valor de lo que se adquiere, muchas veces cegados por el entusiasmo de realizar nuevas adquisiciones.

Determinar si el precio pagado fue el correcto puede llevar al menos de 3 a 5 a帽os (per铆odo de tiempo en el que podemos observar claramente los resultados de la adquisici贸n). Por lo tanto, es importante tratar de buscar adquisiciones realizadas por la direcci贸n en el pasado y evaluar de esa manera si la decisi贸n fue acertada o no.

En general hay 5 situaciones que pueden llevar al pago de un sobreprecio:

  • Guerra de ofertas entre compradores: si hay una guerra de precios claramente el valor final va a ser elevado. 
  • Amenaza de un competidor ganando cuota de mercado: si el objetivo de la adquisici贸n es ganar cuota de mercado para defenderse de un posible competidor, es probable que se termine pagando un precio alto.
  • Tama帽o de la operaci贸n: en transacciones relativamente grandes para la empresa adquirente donde se citan los adjetivos 芦transformacional禄 y 芦cambio de juego禄 puede ser que estemos ante un alto riesgo de fracaso.
  • Perspectiva saludable del negocio adquirido: buenos negocios van a atraer ofertas elevadas.
  • Situaci贸n de mercado: por 煤ltimo si el mercado se encuentra en una tendencia alcista claramente se van a pagar precios elevados.

Un factor m谩s intangible a analizar es la disciplina del equipo directivo a la hora de adquirir empresas. 驴Qu茅 tan estrictos son a la hora de negociar el precio de la adquisici贸n? 驴Se han retirado de la mesa de negociaci贸n en el pasado debido a que la empresa a ser adquirida no llegaba al precio l铆mite determinado por el equipo directivo de la empresa adquirente?

Una de las formas de ver pruebas tangibles de un equipo directivo disciplinado es revisar las transcripciones de las llamadas trimestrales anteriores para ver si hay indicios de que el CEO se retir贸 a 煤ltimo momento debido a desacuerdos m铆nimos en el precio a pagar.

Precio pagado

Si bien esta informaci贸n muchas veces es dif铆cil de conseguir, es una de las variables fundamentales para determinar el resultado de las transacciones que se dieron en el pasado.

Si se informa el m煤ltiplo al que se realiz贸 la transacci贸n, normalmente ser谩 EV/EBIT, EV/EBITDA, P/E o P/FCF. Contar con alguno de esos m煤ltiplos nos ayudar谩 a determinar cu谩les son las perspectivas del equipo directivo en relaci贸n al futuro del negocio.

Otra forma de evaluar y comparar los precios pagados en una adquisici贸n puede ser usando los m煤ltiplos de precio a ventas (P/S) o de precio a valor en libros (P/B). Cuanto m谩s altos sean estos m煤ltiplos, menos margen de error tendr谩 el equipo directivo.

Financiamiento de la operaci贸n

Por 煤ltimo, la forma en que se financi贸 la adquisici贸n puede ser b谩sicamente una de cuatro opciones: todo en efectivo (la forma m谩s conservadora), todo en deuda, todo en acciones de la empresa adquirente o alguna combinaci贸n de las tres anteriores.

Hacer el pago en efectivo es una de las formas m谩s conservadoras ya que se usa el efectivo en el balance para realizar la compra.

Por el contrario, el uso de deuda supone cierto riesgo ya que si la empresa toma mucha deuda puede correr riesgo de default.

Es importante en este caso analizar los ratios de cobertura para asegurarnos de que la empresa pueda hacer frente al repago de la deuda. Puedes revisar esta gu铆a anterior en donde nos enfocamos espec铆ficamente en analizar la fortaleza del balance.

Por 煤ltimo, una empresa puede usar sus propias acciones para comprar otro negocio. En ese caso, lo importante es entender si las acciones de la empresa est谩n sobrevaloradas o subvaloradas.

Es decir, si el precio de las acciones de la empresa adquirente est谩 inflado, entonces seguramente la transacci贸n generar谩 valor para los accionistas siempre que se pague un precio razonable.

Conclusi贸n

En conclusi贸n, las fusiones y adquisiciones son una herramienta de crecimiento poderosa y din谩mica, capaz de acelerar las ventas y fortalecer la posici贸n de una empresa en el mercado.

Sin embargo, tambi茅n representan un riesgo significativo de destrucci贸n de valor si no se manejan adecuadamente. 

Por lo tanto, es vital evaluar cuidadosamente la estrategia de fusiones y adquisiciones de una empresa, analizar el 茅xito de las adquisiciones pasadas y formarse una idea clara de las expectativas futuras a trav茅s de esta estrategia. 

Este enfoque cr铆tico y detallado nos permitir谩 tomar decisiones informadas y eficaces, asegurando el mayor valor posible para la empresa en cuesti贸n.

隆Espero que te sirva!

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Bibliograf铆a 

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