Guía Completa Para Analizar Fusiones & Adquisiciones

El crecimiento a través de fusiones y adquisiciones puede ser una tremenda palanca de crecimiento para una empresa. Puede acelerar el crecimiento en ventas y consolidar una posición de mercado pero al mismo tiempo puede convertirse en una fuente peligrosísima de destrucción de valor si no están bien hechas.

Es por ello que a continuación vamos a ver cómo evaluar la estrategia de fusiones y adquisiciones de una empresa, cómo entender si las adquisiciones realizadas en el pasado fueron exitosas y cómo tener una idea de lo que podemos esperar a futuro a través de esta fuente de crecimiento. Comencemos.

Evaluación del enfoque del equipo directivo

Lo primero que vamos a querer entender antes de comenzar a analizar cualquier métrica de las M&As pasadas es cómo piensa el equipo gestor, cuál es su estrategia a la hora de adquirir nuevas empresas y, lo más importante, cuáles son sus motivaciones cuando buscan candidatos para M&A.

Como vimos en algunos envíos anteriores, el equipo gestor tiene básicamente una kit con 5 herramientas para hacer lo que en inglés se conoce como «capital allocation» o asignación de capital: puede reinvertir en el negocio, puede recomprar acciones, puede pagar dividendos, re pagar deuda o, en este caso, adquirir otras empresas.

Esas son todas las herramientas con las que cuentan los CEOs para generar valor para los accionistas y tienen que decidir qué hacer con los flujos de fondos operativos para generar el máximo retorno posible para los dueños de la empresa.

Si logramos ponernos dentro de los zapatos del equipo directivo, por decirlo de alguna manera, podremos entender cuáles son sus motivaciones y de esa forma tratar de predecir qué tipo de adquisiciones van a realizar a futuro.

Existen básicamente dos razones por las que un CEO o un equipo directivo se puede aventurar a comprar otra empresa: 1- quieren agrandar el tamaño del negocio o 2- quieren generar valor mejorando las operaciones de la adquisición. Veamos cuáles son las características de cada tipo de motivación.

  • Incrementar el tamaño de la compañía: muchas veces, la decisión puede ser impulsada por el ego del CEO o simplemente porque se contrataron a banqueros de inversión para que crearan una lista de empresas objetivo, sintiendo una presión para realizar M&A. Esto puede resultar en la adquisición de empresas totalmente ajenas al negocio principal del adquirente, como cuando Coca-Cola adquirió un estudio cinematográfico. Definitivamente, esta es la forma más fácil de destruir valor, ya que la motivación no está alineada con los intereses de los accionistas.
  • Mejorar las operaciones de la compañía adquirida: según la teoría, el equipo directivo puede mejorar las operaciones de ambas empresas tras una fusión o adquisición, haciendo todo más eficiente a través de las sinergias generadas en la entidad resultante.

Claramente no me gusta el primer tipo de motivación para realizar una adquisición, si ves que el management tiene un problema de ego o solo le interesa crecer porque así lo plantean los incentivos en su esquema de compensación, entonces cerraría la posición en esa empresa.

En ese sentido, es clave analizar cuáles son los incentivos monetarios que tiene el equipo directivo en la sección de compensación de los reportes anuales. Claramente su comportamiento va a estar marcado por cómo se hayan estructurado esos incentivos.

En general, al momento de invertir en una empresa que crece por adquisiciones, prefiero empresas que hagan muchas adquisiciones chiquitas y de forma frecuente y que definitivamente estén relacionadas al negocio core de la compañía adquirente. De esta forma se logra:

  • reducir riesgos,
  • tener menos problemas de integración cultural,
  • encontrar mejores oportunidades y,
  • apalancar mejor las capacidades de la compañía comparada.

Para usar una metáfora deportiva que muchas veces se usa en los libros, prefiero CEOs que bateen muchos simples en lugar de CEOs que hagan una adquisición grande y transformacional cada tanto y que esperen se transforme en un home run. Esas son las adquisiciones que normalmente tienden a fracasar.

La estrategia de combinar muchas empresas pequeñas, dentro de una misma industria, en una empresa más grande se conoce como estrategia de roll-up. Bien ejecutadas, este tipo de estrategias tienden a ser exitosas ya que se logra:

  • reducir costos duplicados,
  • aumentar el poder de compra frente a proveedores,
  • reducir los intereses de la deuda y,
  • apalancar los esfuerzos publicitarios si se usa una marca paraguas.

La clave para analizar este tipo de estrategias es ver si la empresa adquirida corresponde a la misma industria de la empresa adquirente donde esta última cuenta con todo el expertise.

Sinergias: esa palabra que aparece en todos lados

Probablemente hayas escuchado o leído la palabra ‘sinergia’ en diversos comunicados de prensa sobre M&A. Pero, ¿qué significa realmente este término y qué debemos tener en cuenta para determinar si nos están intentando engañar o no?

Hay dos tipos de sinergias:

  • Las que prometen aumentar las ventas de la entidad combinada, ya sea realizando venta cruzada a los clientes de ambas empresas, accediendo a nuevos mercados, o incrementando los precios a través de una posición competitiva más fuerte.
  • Las que prometen reducción en costos, ya sea mejorando los márgenes, realizando reducciones en tareas duplicadas (por ejemplo, tener un solo equipo de compras, un solo equipo de recursos humanos, etc.) o mejorando el poder de compra frente a proveedores.

En general, cada vez que un equipo menciona la palabra ‘sinergia’, hay muchas posibilidades de que la adquisición termine fracasando y solo utilicen esa mención para justificar el pago de un precio elevado por la empresa que están adquiriendo.

Si la empresa que va a ser adquirida está en un negocio diferente o tiene clientes no relacionados a la empresa compradora, las probabilidades de fracaso aumentan exponencialmente.

Evaluación de fusiones & adquisiciones anteriores

Las empresas que crecen realizando fusiones o adquisiciones tienen mala fama. ¿Por qué? porque la mayoría termina fallando. ¿Cuáles son las razones más comunes por las que terminan fallando?

  • Pago de sobreprecio por la empresa que se está comprando.
  • Baja calidad de la empresa adquirida.
  • Falta de adaptación cultural que termina en una hemorragia de talento.

En fin, hay muchas razones por las cuales una operación de este tipo puede fracasar. Ahora, para analizar transacciones pasadas, podemos dividir el análisis en 7 partes:

Relación con el negocio principal de la empresa

Como he venido mencionando a lo largo de esta guía, el factor clave a analizar para anticipar las probabilidades de éxito de una adquisición es entender si la empresa se encuentra en el mismo sector o industria.

Entendimiento del equipo gestor

Esto va en relación al punto anterior, si se está adquiriendo una empresa en la misma industria es mucho más probable que el equipo gestor entienda bien el negocio y por lo tanto vamos a tener menor probabilidad de realizar una mala compra.

Retención de clientes

Este es uno de los factores más importantes a la hora de predecir el éxito o fracaso de una adquisición. Si los clientes permanecen con la compañía dos, tres años después de la adquisición entonces es probable que esa adquisición haya sido exitosa.

Retención de talento

Lo mismo ocurre con el talento. Evaluar si los empleados clave permanecen con la compañía años después de haberse realizado la transacción.

Este factor es de vital importancia, sobre todo en operaciones relacionadas con la industria del software, donde muchas veces lo que se adquiere es el equipo de desarrolladores, que puede tener habilidades especiales requeridas por la empresa adquirente.

Es importante detectar señales que nos indiquen que el equipo directivo se preocupa por el talento y la cultura de la empresa adquirida.

Adquisiciones disciplinadas y riesgo de sobre pago

Hay varias razones por las cuales una empresa puede terminar pagando de más al adquirir otra compañía. Sobre todo, esto suele estar relacionado con la incapacidad del equipo directivo para determinar el valor de lo que se adquiere, muchas veces cegados por el entusiasmo de realizar nuevas adquisiciones.

Determinar si el precio pagado fue el correcto puede llevar al menos de 3 a 5 años (período de tiempo en el que podemos observar claramente los resultados de la adquisición). Por lo tanto, es importante tratar de buscar adquisiciones realizadas por la dirección en el pasado y evaluar de esa manera si la decisión fue acertada o no.

En general hay 5 situaciones que pueden llevar al pago de un sobreprecio:

  • Guerra de ofertas entre compradores: si hay una guerra de precios claramente el valor final va a ser elevado. 
  • Amenaza de un competidor ganando cuota de mercado: si el objetivo de la adquisición es ganar cuota de mercado para defenderse de un posible competidor, es probable que se termine pagando un precio alto.
  • Tamaño de la operación: en transacciones relativamente grandes para la empresa adquirente donde se citan los adjetivos «transformacional» y «cambio de juego» puede ser que estemos ante un alto riesgo de fracaso.
  • Perspectiva saludable del negocio adquirido: buenos negocios van a atraer ofertas elevadas.
  • Situación de mercado: por último si el mercado se encuentra en una tendencia alcista claramente se van a pagar precios elevados.

Un factor más intangible a analizar es la disciplina del equipo directivo a la hora de adquirir empresas. ¿Qué tan estrictos son a la hora de negociar el precio de la adquisición? ¿Se han retirado de la mesa de negociación en el pasado debido a que la empresa a ser adquirida no llegaba al precio límite determinado por el equipo directivo de la empresa adquirente?

Una de las formas de ver pruebas tangibles de un equipo directivo disciplinado es revisar las transcripciones de las llamadas trimestrales anteriores para ver si hay indicios de que el CEO se retiró a último momento debido a desacuerdos mínimos en el precio a pagar.

Precio pagado

Si bien esta información muchas veces es difícil de conseguir, es una de las variables fundamentales para determinar el resultado de las transacciones que se dieron en el pasado.

Si se informa el múltiplo al que se realizó la transacción, normalmente será EV/EBIT, EV/EBITDA, P/E o P/FCF. Contar con alguno de esos múltiplos nos ayudará a determinar cuáles son las perspectivas del equipo directivo en relación al futuro del negocio.

Otra forma de evaluar y comparar los precios pagados en una adquisición puede ser usando los múltiplos de precio a ventas (P/S) o de precio a valor en libros (P/B). Cuanto más altos sean estos múltiplos, menos margen de error tendrá el equipo directivo.

Financiamiento de la operación

Por último, la forma en que se financió la adquisición puede ser básicamente una de cuatro opciones: todo en efectivo (la forma más conservadora), todo en deuda, todo en acciones de la empresa adquirente o alguna combinación de las tres anteriores.

Hacer el pago en efectivo es una de las formas más conservadoras ya que se usa el efectivo en el balance para realizar la compra.

Por el contrario, el uso de deuda supone cierto riesgo ya que si la empresa toma mucha deuda puede correr riesgo de default.

Es importante en este caso analizar los ratios de cobertura para asegurarnos de que la empresa pueda hacer frente al repago de la deuda. Puedes revisar esta guía anterior en donde nos enfocamos específicamente en analizar la fortaleza del balance.

Por último, una empresa puede usar sus propias acciones para comprar otro negocio. En ese caso, lo importante es entender si las acciones de la empresa están sobrevaloradas o subvaloradas.

Es decir, si el precio de las acciones de la empresa adquirente está inflado, entonces seguramente la transacción generará valor para los accionistas siempre que se pague un precio razonable.

Conclusión

En conclusión, las fusiones y adquisiciones son una herramienta de crecimiento poderosa y dinámica, capaz de acelerar las ventas y fortalecer la posición de una empresa en el mercado.

Sin embargo, también representan un riesgo significativo de destrucción de valor si no se manejan adecuadamente. 

Por lo tanto, es vital evaluar cuidadosamente la estrategia de fusiones y adquisiciones de una empresa, analizar el éxito de las adquisiciones pasadas y formarse una idea clara de las expectativas futuras a través de esta estrategia. 

Este enfoque crítico y detallado nos permitirá tomar decisiones informadas y eficaces, asegurando el mayor valor posible para la empresa en cuestión.

¡Espero que te sirva!

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Bibliografía 

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