Guía Para Analizar Moats en las Empresas Parte I

El santo grial de las inversiones sería encontrar una empresa con una ventaja competitiva sostenible formidable (o “moat”, como las llama Warren Buffett) y que al mismo tiempo esté cotizando a precios de ganga. 

Es muy lindo soñar, pero generalmente no es el tipo de empresas con las que nos topamos. Por lo general, tenemos que conformarnos con identificar empresas de calidad que ya cuentan con una valoración razonable. Por eso, es fundamental reconocerlas y tenerlas en nuestra lista, para estar listos para adquirirlas a precios reducidos en momentos de crisis.

El tema de los moats o ventajas competitivas sostenibles es lo suficientemente complejo como para dedicarle un libro entero. Por ello, en esta guía solo pretendo abordar los aspectos clave que todo inversor privado debería considerar al elegir una empresa en la que invertir: qué es un moat, cómo identificarlos y cuáles son los distintos tipos (en la parte II de la guía).

Sencillamente, un moat es una ventaja competitiva sostenible que posee una empresa. Esta ventaja le permite resistir la incursión de nuevos competidores y lograr consistentemente buenos retornos sobre el capital invertido a lo largo del tiempo, beneficiando así a sus accionistas.

Reconocer una empresa con moat te permitirá disfrutar de esos retornos anuales típicos de las mejores compañías del mercado, sin tener que hacer más que mantener sus acciones en tu cartera.

Un ejemplo destacado de una empresa con moat en los últimos años ha sido Monster Beverage Corporation, la compañía detrás de las populares latas de bebida energizante: 

Fuente: Tikr.com

Si hubieras comprado $10.000 USD en acciones de MNST a principios de 2005, hoy tendrías nada menos que $1.274.820 USD, un rendimiento anual compuesto de casi 30% por año. 

Si ir más lejos, hay un fondo en Australia cuyo slogan es «Nos dedicamos a encontrar monstruos», claramente en alusión a Monster Beverages y a este tipo de empresas. 

Sí ya sé, identificar una de estas empresas y además mantener la acción en cartera por muchos años es una de las cosas más difíciles de hacer como inversores. Ahora bien, un viaje de 10.000 km comienza por el primer paso y eso es exactamente lo que vamos a hacer hoy.

Espero que esta guía pueda ayudarte a dar ese primer paso y que la búsqueda de este tipo de empresas se convierta en una pasión como lo ha sido para mí. 

Primeros pasos en la identificación de moats

Lo primero que me pregunto a la hora de comenzar a analizar una empresa es si existe ventaja competitiva sostenible a lo largo del tiempo. 

¿Cómo hacemos para determinar esto? Hay varios indicadores que podemos utilizar, un ROE sin deuda elevado a lo largo de los años, ROIC consistentes y por encima de la media de la industria, etc. 

Sin embargo, desde un punto de vista cualitativo, lo que me gusta pensar es qué tan fácil sería para un competidor replicar el negocio desde cero. ¿Cuánto le costaría ¿Qué tan rápido podría hacerlo? ¿Si tuvieran fondos ilimitados podrían hacerlo?

Creo que esas son las primeras preguntas que te pueden comenzar a orientar para saber si hay moat o no. 

Recordemos que el capitalismo es una fuerza destructiva en donde la competencia va a aparecer tarde o temprano y es por eso que es importante entender qué tan protegida estará la empresa para seguir generando retornos por encima del promedio. 

Una vez que tengo una idea relativamente clara de la existencia de un moat o ventaja competitiva sostenible en el tiempo, lo que busco a continuación es determinar si existen oportunidades para reinvertir dentro de ese moat.

Es decir, ¿es capaz la empresa de reinvertir los flujos de efectivo que genera en nuevas oportunidades dentro del negocio que está resguardado por el moat?

Un ejemplo de reinversión dentro de su moat sería Coca-Cola invirtiendo en centros de distribución durante los años 90 para expandir su alcance a nivel global. Por otro lado, un ejemplo de reinversión fuera de su moat sería Coca-Cola usando esos flujos de efectivo para adquirir Columbia Pictures en 1982. Podríamos preguntarnos, ¿qué relación tenía una empresa de bebidas con el mundo de la producción cinematográfica? Como podés ver, una empresa puede presentar ejemplos tanto acertados como desacertados en función de la capacidad de asignación de capital de su equipo directivo.

Las oportunidades de reinversión dentro del negocio amparado por el moat suelen ser más valiosas al calcular el valor intrínseco, en comparación con las oportunidades de inversión que no gozan de la protección del moat.

Siempre es esencial recordar que, cuanto más estructural sea el moat, menos dependeremos de las decisiones del equipo directivo en cuanto a la asignación de capital.

Los moats no son estáticos

Otro aspecto fundamental que tenés que considerar al modelar empresas con moats es que estos son transitorios y dinámicos. Las empresas constantemente luchan para mantenerlos, fortalecerlos o, en el caso de los competidores, intentar superarlos.

En general, vas a poder identificar tres factores clave que influyen en la dinámica de un moat:

• El incremento en la competencia global.
• El cambio en los valores de los consumidores; hoy en día con Internet los usuarios pueden comparar precios y prestaciones de una forma mucho más fácil que 30 años atrás, esto ha contribuido a que sean menos leales a las marcas tradicionales. 
• La disrupción que genera la tecnología en cada industria que toca hacen que bajen los costos o aumenten las prestaciones. 

Podés ver entonces que los moats atraviesan el clásico ciclo de vida. 

En sus inicios, se forman a medida que la empresa crece y se desarrolla, para luego madurar y, eventualmente, desvanecerse cuando el negocio de la empresa enfrenta presiones competitivas que ya no puede resistir. 

Estas presiones pueden surgir por disruptores tecnológicos o cambios en las preferencias de los consumidores. Un ejemplo emblemático de esto es Blockbuster, que enfrentó tanto una disrupción tecnológica como un cambio en las preferencias del consumidor. Recordemos que, en sus inicios, Netflix enviaba DVDs por correo a sus usuarios.

Dada esta dinámica, una vez que has identificado un moat, es esencial determinar en qué etapa del ciclo de vida se encuentra. 

Las mayores ganancias en acciones de empresas con moats ocurren cuando la empresa está en el proceso de consolidar o crear su moat. Una vez que el moat está plenamente establecido y es evidente para todos los actores del mercado, es probable que la acción esté valorada a un precio alto de manera constante.

Una estrategia de inversión efectiva podría ser buscar empresas con moats que aún están en formación. Sin embargo, es importante mencionar que esto implica haber analizado previamente cientos de empresas. 

Además, es fundamental reconocer que el proceso de formación de un moat puede extenderse por años, durante los cuales la empresa podría generar pérdidas contínuamente.

¿Cómo identificar empresas con moats en formación?

A ver, para el camino cualitativo no queda otra que analizar docenas de empresas con moat para comenzar a identificar patrones y así después aplicarlos a empresas chicas en crecimiento que todavía no estén consolidadas y que no sean ampliamente reconocidas por el mercado. 

En cuanto a criterios cuantitativos, te diría que hay dos:

• Monitorear de cerca del número de clientes: esta información no está generalmente en los estados contables así que hay que rastrearla generalmente en los informes anuales de la empresa. Es clave ver que el número de clientes aumente en forma constante trimestre tras trimestre. 
• Revisar las inversiones en Investigación y Desarrollo y las inversiones en Ventas y Marketing, asegurarse de que se siga invirtiendo año a año y compararlas con las inversiones realizadas por la competencia. 

Moats que no son moats 

Acá quiero separar entre dos conceptos que muchas veces terminan mezclados, la ventaja competitiva sostenible (moats) y lo que serían simplemente fortalezas competitivas. 

¿Cómo hacemos para saber si estamos ante una ventaja competitiva sostenible o si simplemente nos encontramos ante una fortaleza competitiva? 

Las fortalezas competitivas son deseables ya que ayudan a la empresa a competir mejor, pero no son estrictamente moats ya que pueden ser replicables por los competidores. 

Por ejemplo, los diferentes procesos que pueda tener la empresa para la fabricación de productos, una cultura de excelencia, etc. Estas son fortalezas competitivas pero no son imposibles de replicar por los competidores. 

Hay algunas fortalezas competitivas que son más fáciles de replicar que otras, es por eso que acá hay que usar el sentido común. 

A continuación te detallo algunas fortalezas competitivas que generalmente son confudidas con los moats y que se mencionan en el libro de Pat Dorsey, “El Pequeño Libro que Genera Riqueza”.  

¿Moat de producto?

Tener un producto diferenciado o un producto excelente no garantiza mantener alejada a la competencia. 

Por ejemplo, durante la pandemia en 2020 se pusieron muy de moda las aplicaciones para tomar notas y relacionarlas entre sí. Roam fue una de las primeras en salir al mercado, sin embargo a medida que pasaron los meses, fueron surgiendo más aplicaciones que competían con Roam de igual a igual y hasta con mejores funcionalidades. 

A pesar de no tener un moat y de estar posicionado con un precio mucho más alto que sus competidores, Roam fue perdiendo cuota de mercado.

Hoy en día, existen decenas de aplicaciones para tomar notas relacionadas. Aunque cada una tiene sus propias características distintivas, en general, carecen de moat. A continuación podés ver un cuadro con los íconos de todas las que existen en el mercado actualmente. 

¿Moat de ejecución?

¿Se considera que una empresa que ejecuta bien posee un moat? Si bien tener una cultura de excelencia y una ejecución impecable puede ser un arma formidable en la competencia, esto no garantiza que otra empresa no pueda surgir con la misma pasión por satisfacer al cliente y ofrecer productos excepcionales.

Un claro ejemplo de una empresa que destaca en su ejecución es SharkNinja, Inc. (SN), una firma fabricante de electrodomésticos con un mercado principal en Estados Unidos y Canadá. 

A lo largo de los últimos 15 años, ha mostrado un historial impresionante, robando cuota de mercado a actores establecidos y lanzando productos innovadores.

¿Podríamos considerar esta capacidad de innovación y ejecución como un moat? Personalmente, lo veo más como una fortaleza competitiva que ha permitido a la empresa irrumpir en una industria tradicional donde muchos jugadores parecían haberse dormido en los laureles. 

Va a estar bueno ir siguiendo cómo evoluciona, pero sin duda, uno de los indicadores que siempre tomo en cuenta al evaluar empresas como esta es el porcentaje de inversión destinado a Investigación y Desarrollo, para ver si siguen invirtiendo en innovación.

¿Moat de cuota de mercado?

¿Es una cuota de mercado dominante un moat en sí mismo? Yo argumentaría que no. Poseer una cuota de mercado dominante podría ser un indicador de que existe un moat, pero no es un moat per se. 

Siempre encontramos empresas con una cuota de mercado destacada; lo que resulta interesante es descubrir cómo la alcanzaron y qué estrategias emplean para mantenerla. 

Tomemos como ejemplo a Monster: logró dominar su mercado mediante diversas estrategias de marketing para consolidar su marca. Y, una vez que alcanzó un tamaño suficientemente significativo, estableció un acuerdo de distribución con Anheuser-Busch

¿Moat de equipo directivo?

Finalmente, uno de los moats más malinterpretados es contar con un equipo directivo excepcional. Tener a alguien como Warren Buffett al mando, ¿constituye en sí mismo un moat? ¿O es más acertado verlo como una fortaleza competitiva? 

Aunque contar con un equipo directivo sobresaliente es, indudablemente, una fortaleza competitiva altamente valorada, esto no impide que otra empresa surja con un equipo igualmente talentoso y empiece a ganar cuota de mercado.

Cómo ves, el mundo de los moats está lleno de grises y lleno de espejismos, es por ello que es tan difícil de identificar (y si es fácil, probablemente el precio ya sea demasiado elevado como para que armar una posición en esa empresa sea una buena inversión). 

¿Cuál puede entonces ser una buena forma de detectar que estamos ante la presencia de un moat? Veamos.

El poder de fijación de precios: la marca definitiva de un moat

Una excelente manera de identificar la existencia de una ventaja competitiva sostenible es observar si una empresa puede incrementar sus precios sin perder, e incluso ganando, clientes. 

No obstante, validar esto no es fácil, ya que esta información rara vez se encuentra en plataformas que compilan datos financieros. En su lugar, lo que hago es consultar informes anuales y revisar los comentarios del equipo directivo.

Uno de los indicadores principales a considerar es la tasa de retención de clientes y su evolución a través del tiempo. Si una empresa necesita constantemente captar nuevos clientes y no retiene a los actuales, su capacidad para fijar precios posiblemente sea limitada.

En el caso de negocios B2B, donde los clientes son otras empresas, es esencial conocer qué porcentaje del presupuesto de estas empresas se destina a los productos que vende nuestra empresa. Cuanto menor sea este porcentaje, mayor será la flexibilidad para implementar aumentos de precios.

De hecho, una situación ideal que me gusta mucho ocurre cuando los productos o servicios representan una pequeña porción del presupuesto del cliente pero son esenciales en su proceso de fabricación o en la prestación de sus servicios. Esto facilita la implementación de incrementos de precios sin resistencia.

En relación a esto, si los clientes operan con modelos de negocio altamente rentables, como es el caso de los usuarios de Bloomberg que suelen ser traders o entidades financieras, entonces es más probable que acepten incrementos de precio, especialmente en comparación con empresas con restricciones presupuestarias.

Por último, la capacidad de fijar precios es notablemente buena cuando los clientes demandan productos de altísima calidad, como componentes para aviones. En tales escenarios, los aumentos de precio pueden ser trasladados a los clientes debido a la importancia crítica del producto.

¿Dónde encontrar información sobre el poder de fijación de precios? 

Como decía más arriba, generalmente la información no es de tan fácil acceso y muchas veces hay que meterse a investigar en los reportes anuales o en las presentaciones para inversores. 

Generalmente, si la empresa tiene poder de fijación de precios entonces lo van a mencionar seguido en la parte de  comentarios del equipo directivo, en presentaciones para inversores, etc. Si no lo mencionan, es probable que no tengan poder de fijación de precios alguno. 

Como los aumentos de precios pueden ser algo temporario y no permanente, siempre se recomienda leer los últimos 5 o 10 años de la sección en donde el equipo directivo discute y analiza la situación del período (MD&A, Management Discussion & Analysis). Hacer foco en las explicaciones del CEO sobre los cambios en los márgenes brutos y determinar si las causas son permanentes o no. 

Si queremos seguir mirando la parte financiera, y si  luego de revisar la sección de MD&A determinamos que hubo aumento de precios, entonces hay que ver si esos aumentos alcanzaron solo para cubrir aumentos en los costos o si realmente se tradujeron en un aumento de los márgenes operativos. 

En empresas con moat lo que me gusta ver es que los márgenes operativos vayan aumentando año a año. 

De hecho si la empresa provee el número de transacciones o el número de clientes atendidos en cada período, se puede dividir la ganancia operativa por este número y comparar cómo va evolucionando período a período.

Para concluir el análisis sobre la evolución del poder de fijación de precios, lo más crucial es determinar qué áreas del negocio poseen esta capacidad. Si solo una unidad de negocio puede incrementar sus precios sin sufrir pérdidas significativas, entonces el valor del moat será distinto al de una empresa que pueda aplicar esta estrategia a todas sus líneas de operación.

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Bibliografía

• Dorsey, Pat. The Little Book That Builds Wealth. John Wiley & Sons, 28 Dec. 2010.
• Hamilton Helmer. 7 Powers : The Foundations of Business Strategy. Los Altos, Ca Deep Strategy Llc, 2016.
• Mauboussin, Michael, and Dan Callahan. Measuring the Moat Assessing the Magnitude and Sustainability of Value Creation. 2013.
• Shearn, Michael. The Investment Checklist : The Art of In-Depth Research. Somerset, Wiley, 2011.

Aviso Importante

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