Guía Completa Para Analizar el PER- Parte II

El papel del ROIC en la construcción del PER
Fuente: MidJourney, "Company Men". Series #02

¿Dónde habíamos quedado en el envío anterior? Ah cierto, había terminado con el ejemplo de la empresa A Inc. y la empresa Z Inc. Ambas con el mismo nivel de ventas y el mismo nivel de ganancias, con las mismas expectativas de crecimiento. Digamos ahora que se espera que crezcan sus ganancias 5% durante el año entrante. 

Te había dicho que el ROIC iba a jugar un papel fundamental en todo esto y que podías ir repasando conceptos en los siguientes artículos:

Ok, sigamos entonces. 

¿Cómo aumentar las ganancias?

Hasta acá tenemos dos empresas prácticamente iguales. Pongamos números para hacerlo más claro. Ventas de $100 MM, ganancias por acción de $1 USD y con crecimiento esperado de EPS de 5%.

¿Cuánto debería valer cada empresa? En el artículo de la semana pasada, habíamos usado el modelo de valoración por dividendos de Gordon para entender cuál debería ser el valor de una empresa. Una parte importante de ese modelo era D1, es decir el dividendo en el año 1. Este dividendo en año 1 va a venir determinado por el payout ratio. Igual no me quiero adelantar. 

Decíamos que se espera que ambas empresas tengan crecimientos de 5% en sus ganancias por acción para el año siguiente ¿Cómo puede hacer una empresa para crecer sus ganancias? Se me ocurren 3 formas rápidas: 

  1. Bajar sus costos: tiene un límite. Lo pueden hacer pero nunca van a tener costos cero, con lo cual no es una solución a largo plazo. 
  2. Aumentar los precios: teniendo los mismos costos, una forma de aumentar las ganancias puede ser aumentando los precios. De nuevo, esto tiene un límite ya que no todos los clientes lo van a aceptar y tampoco se pueden aumentar los precios hasta el cielo. Depende mucho de la posición competitiva de la empresa, del moat que tenga y de qué tan necesario sea el producto que venden a sus clientes. 
  3. Realizar inversiones: la forma más sostenible de aumentar las ganancias es invirtiendo en el negocio. La empresa puede invertir en construir una nueva fábrica, lanzar un nuevo producto, desarrollar un nuevo software, etc. Ahora bien, no todas las empresas tienen la misma tasa de retorno en el capital que invierten. Hay empresas cuyo retorno sobre el capital invertido es menor y otras cuyas oportunidades para reinvertir a excelentes retornos son muy abundantes. 

Acá es donde entra el ROIC: El retorno sobre el capital invertido (si nos queremos poner técnicos la métrica que hay que mirar es el ROIIC, o retorno sobre el capital invertido incremental, sin embargo, por simplicidad vamos a seguir usando el ROIC). 

Volviendo a nuestro ejemplo, te voy a dar un dato más sobre cada empresa. El retorno sobre el capital invertido de la empresa A Inc. es de 30% mientras que el retorno sobre el capital invertido de Z Inc. es de sólo 12%. 

Ahora recordemos  que se espera que ambas empresas puedan crecer un 5% sus ganancias en el año entrante. ¿Cómo serían las cuentas si sabemos que ambas ganan $1 USD por acción en el año 0?

Crecer un 5% implica aumentar las ganancias  $0,05 USD al final del año, lo que dejaría una ganancia por acción de USD 1,05 al final del año 1.

¿Cuánto capital necesitaría la empresa A Inc. para lograr esto? Con un ROIC de 30% sólo necesitaría reinvertir $0,16 USD (0,16*0,30=0,05) de las ganancias del Año 1, o un 16% del total de la ganancia por acción del año 1

 ¿Cuánto capital necesitaría la empresa Z Inc. para lograr lo mismo? Con un ROIC de 12% necesitaría reinvertir $0,41 USD (0,41*0,12=0,05) de las ganancias del Año 1 o un 40% del mismo.

La fórmula que estoy aplicando es:

Crecimiento en ganancias = Tasa de reinversión * Ganancias * ROIC

Ya empezás a ver entonces que hay alguna diferencia. Y acá dejame hacer una pausa para aclarar dos supuestos básicos del ejemplo:

  • Ya que queremos ver el efecto en el PER, vamos a asumir que ganancias por acción es igual a dividendos. Tampoco es algo tan descabellado ya que en algún momento las ganancias tienen que volver a sus dueños.
  • El otro supuesto relacionado es que los dividendos van a crecer a la misma tasa que las ganancias. Tiene sentido si el payout ratio se mantiene constante. 

Bien, sigamos. 

¿Cómo impacta el ROIC en D1?

Habíamos dicho que D1 era un factor clave en la valoración de una empresa de acuerdo al modelo de Gordon.  Y en cierta forma tiene sentido. 

Si D1 es igual a las ganancias en el año 1. Para compañías que tienen que reinvertir gran parte de sus ganancias para generar crecimiento, D1 va a ser menor. Por otro lado, para empresas que tienen ROIC elevados y necesitan reinvertir menos, D1 va a ser mayor ya que la tasa de reinversión necesaria es menor. 

Recordemos la fórmula del modelo de Gordon:

P = D1 / (r – g)

Habíamos dicho al principio del artículo, que el crecimiento “g” es de 5% y para “r”, costo de oportunidad del capital, vamos a tomar 8,1% (el rendimiento promedio del mercado accionario de USA en los últimos 53 años). 

Usando el modelo tenemos entonces los siguientes valores para A Inc y Z Inc. 

  • A Inc.
    • D1 = 1 -0,16, = 0,84
    • g = 0,05
    • r = 0,081 
    • P = 27
  • Z Inc.
    • D1 = 1 – 0,41 = 0,59
    • g = 0,05
    • r = 0,081 
    • P = 19

Como ya podés ver, A Inc. debería valer más que Z Inc. Si sabemos que sus ganancias por acción son $1 USD ¿cuáles son sus PER? 

  • A Inc.
    • PER = 27 / 1
  • Z Inc.
    • PER = 19 / 1 

¿Qué conclusiones podemos sacar?

Al final del día creo que tiene sentido, ¿no? La empresa A Inc. tiene un retorno sobre el capital invertido mayor que la empresa Z Inc. por lo que tiene que usar una menor parte de sus ganancias cada año para poder crecer. 

Al usar una menor parte de sus ganancias cada año, va a tener a poder disponer de más fondos para devolver a los accionistas. 

Si todo lo demás se mantiene constante, tiene sentido entonces que empresas con mayor ROIC tiendan a cotizar a ratios PER mayores que sus contrapartes con menores retornos. 

“Si todo lo demás se mantiene constante” es un GRAN supuesto. Te comento alguna de las cosas que generalmente no se mantienen constantes:

  • El ROIC histórico no es el mismo al ROIC incremental (ROIIC); siempre hay que mirar los retornos que la empresa puede tener con las oportunidades de inversión incrementales. 
  • El ROIC puede cambiar año a año y además el crecimiento no es exactamente distribuído en un solo año. Las empresas invierten todos los años. Determinar qué parte del crecimiento en ganancias corresponde al año 0 vs año -1 o año -2 puede ser una tarea muy difícil. 

Como ves hay muchas cosas que pueden cambiar. Sin embargo, creo que aún tienen sentido hacer este tipo de cortes de la realidad ya que, aunque sea, nos permiten tener un poco más de insight en lo que ocurre cuando se menciona este o aquel número de PER. 

¡Esto es todo por hoy!

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Bibliografía

  • McKinsey & Company Inc., Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2015). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (6th ed.). John Wiley & Sons.
  • Shearn, M. (2011). The Investment Checklist: The Art of In-Depth Research. Wiley.
  • Greenwald, B. C., Kahn, J., et al. (2004). Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond. 1st ed. Wiley.
  • Seilern, P., et al. (2019). Only the Best Will Do: The Compelling Case for Investing in Quality Growth Businesses. Harriman House.
  • Baid, G. (2019). The Joys of Compounding. Columbia Business School Publishing.
  • Athanassakos, G. (2022). Value Investing: From Theory to Practice. Center for the Advancement of Value Investing Education.

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