Guía Completa Para Analizar el PER- Parte III

¿Qué nos dice realmente el PER sobre qué tan cara o barata está una empresa?
Fuente: MidJourney, "Company Men". Series #04

Creo que la guía de hoy va a ser espectacular para aclarar muchas concepciones erróneas que hay en el mundo inversor acerca de cómo usar el PER para determinar  qué tan cara o barata está una empresa. 

Cuántas veces he escuchado que se usa el PER cómo única medida de comparación entre empresas que son tan diferentes que ni siquiera pertenecen a la misma industria. 

En la guía de hoy vas a ver por qué hay que tener mucho cuidado al usar el PER como única medida para realizar comparaciones entre empresas. 

Si te perdiste los envíos anteriores, te dejo los links abajo para que puedas leerlas en el sitio: 

Ok, sigamos. 

Repasemos las conclusiones de la guías anteriores

Para refrescar todos los conceptos, hagamos un repaso de los puntos principales que vimos hasta ahora:

  • El PER se calcula tomando el precio al que cotiza la acción dividido por las ganancias por acción (EPS, earnings per share en inglés).
  • El PER nos dice cuánto está dispuesto a pagar el mercado por cada dólar de ganancias de una empresa.
  • En 1956, Myron Gordon desarrolla el “Modelo de descuento por dividendos” para valorar empresas.
  • La formulita matemática del modelo nos dice cual es el valor intrínseco de un negocio:
    • Valor Intrínseco = D1 / (r – g)
      • “D1” es el total de dividendos que se pagan al final del Año 1
      • “r” es la tasa de descuento asociada a la empresa
      • “g” es la tasa de crecimiento esperada de esos dividendos (o crecimiento de ganancias si asumimos payout ratio constante).
  • ¿Qué determina D1? El nivel de reinversión que la empresa hace para crecer.
  • ¿Qué determina el nivel de rendimiento que una empresa tiene con sus inversiones en el negocio? El ROIC. 
  • ¿Cómo podemos saber cuánto van a crecer las ganancias de una empresa?
    • Crecimiento en ganancias = Tasa de reinversión * Ganancias * ROIC
  • Cuánto mayor sea el ROIC, más retorno va a tener una empresa sobre sus inversiones y más fondos va a tener disponibles para devolver a sus accionistas (va a tener un mayor D1).

 Fuente: MidJourney, «Company Men». Series #04

Si te acordás, cómo ejemplo final, te había compartido el caso de dos empresas que tenían la misma tasa de crecimiento y las mismas ganancias por acción, pero al tener ROIC diferentes, terminaban con un PER o P/E también diferente. 

Lo que vamos a hacer en esta guía, es construir una tabla con diferentes combinaciones de ROIC y de crecimiento en ganancias para tratar de sacar algunas conclusiones. 

Acordate, para calcular los valores de PER de valor intrínseco o precio justo, voy a usar la formulita que venimos viendo: Valor Intrínseco por Acción o Precio Justo = D1 / (r – g). 

¿Qué es el “valor justo” o “valor intrínseco”? Es el valor correcto al que una empresa debería cotizar si sabemos exactamente cuál va a ser su crecimiento en ganancias, cuál es el ROIC que va a obtener y cuál es la tasa de descuento correcta. 

PER de valores justos para combinaciones de crecimiento y ROIC

Lo que vas a ver en la siguiente tabla, son los diferentes valores de PER a los que debería cotizar una empresa si tiene determinado nivel de crecimiento y determinado nivel de retorno sobre el capital invertido o ROIC. 

Hago una aclaración, vas a ver que la métrica que se muestra en la primera fila es la diferencia del ROIC con tasa de descuento asociada a la empresa, lo que llamamos “r” en la ecuación de valor intrínseco. En la segunda fila te muestro también el ROIC de cada caso. 

La primera fila no hace más que mostrar entonces la diferencia entre ROIC de la segunda fila y la tasa de descuento “r” que en este caso es 8,5%.

¿Por qué hacemos esta leve variación? Acordate que las empresas que realmente crean valor para sus accionistas son aquellas que generan retornos sobre el capital invertido superiores al costo de oportunidad del capital.

Ok, veamos entonces. Qué conclusiones podemos sacar de la tabla de abajo que te muestra cuales son los PER “correctos” a los que diferentes compañías deberían cotizar:

Tené en cuenta que para la construcción de esta tabla se usaron los siguientes supuestos: 

  • Los EPS o ganancias por acción para calcular cada celda son de $1 USD por acción. 
  • Se usa el modelo de valoración P = D1 / (r-g)
  • D1 se calcula como las “ganancias” que quedan disponibles para repartir luego de reinvertir lo necesario para lograr el crecimiento que se muestra en cada fila.
  • Si el crecimiento requerido es 0%, entonces D1=0. 

Conclusiones:

  1. Como ves, la primera conclusión es que empresas que no crecen deberían tener el mismo PER independientemente del ROIC que puedan lograr. Si no se requiere crecer, no se requiere reinvertir, por lo tanto no voy a tener ningún retorno sobre ninguna inversión. El ROIC no es relevante para la los casos de la última fila.
  2. Asimismo, para empresas cuyo ROIC es igual a la tasa de descuento o costo del capital, la 2da columna, como no se está generando valor, no importa a qué tasa crezca la empresa, todas deberían valor lo mismo.
  3. ¿Qué pasa cuando el ROIC es mayor a la tasa de descuento? A más crecimiento, más debería valer la empresa, mayor PER debería tener. Como ves en la tabla, cuanto más grande es el ROIC, más sensible se vuelve la valoración de la empresa ante cambios en la tasa de crecimiento. Es exponencial. Tiene sentido, ya que si tengo mayor ROIC voy a necesitar reinvertir menos para lograr el mismo nivel de crecimiento (ya que estoy en la misma fila) y por lo tanto voy a tener más fondos para repartir (mayor D1). Por esto la empresa debería valer más o tener un PER más elevado como se ve en la tabla.
  4. Ahora, en la columna en donde el ROIC es menor a la tasa de descuento o costo de oportunidad del capital de la empresa, es decir donde se destruye valor, a mayor crecimiento, menor PER. Tiene sentido ya que cuanto más se reinvierte, más valor se destruye.
  5. Como ves, COMPAÑÍAS CON LA MISMA TASA DE CRECIMIENTO EN EPS NO NECESARIAMENTE DEBERÍAN VALER LO MISMO, todo depende de que ROIC puedan lograr reinvirtiendo esas ganancias.
  6. Hay un trade-off entre D1 (el efectivo disponible para repartir a los accionistas) y “g”, la tasa de crecimiento de ganancias.
    1. Cuánto más reinvierta más crecimiento voy a generar (haciendo menor el denominador “(r-g)” ) pero…
    2. Cuánto más reinvierta menor va a ser el efectivo disponible para repartir y por lo tanto menor va a ser el numerador D1, reduciendo el valor de la compañía. 
  7. Como ves, “g” y “D1” están interrelacionados y mientras uno aumenta, el otro disminuye y viceversa. ¿Qué determina cuál factor termina pesando más en el valor de una compañía? Lo podés ver en la tabla.
    1. Cuando el ROIC es menor que el costo del capital (columna 1), el impacto negativo en D1 “gana” y la empresa termina valiendo menos aún para mayores “g”. 
    2. Cuando el ROIC es mayor que el costo del capital (columnas 3 en adelante), el impacto positivo de “g” “gana” y la empresa termina valiendo más para mayores niveles de “g”. 
    3. Cuando el ROIC es igual al costo del capital (columna 2), el impacto de ambos se compensa y la empresa termina valiendo lo mismo para diferentes niveles de “g”. 

“Mega” conclusión

¿Cuál es la mega conclusión de todo este ejercicio? Creo que la “mega” conclusión que es EL PER POR SÍ SOLO NO NOS DICE NADA ACERCA DE SI UNA EMPRESA ESTÁ CARA O BARATA Y TAMPOCO NOS SIRVE PARA COMPARAR DOS EMPRESAS. 

Cada empresa tendrá su PER justo dependiendo de la tasa de crecimiento, de su ROIC y de su costo de oportunidad del capital. 

Una empresa cotizando a PER 20x puede estar “más barata” que una empresa cotizando a PER 10x. 

Ahora, ¿por qué entonces se usa tanto el PER a la ahora de hablar de valoración de empresas? Podríamos llegar a decir que tiene sentido comparar el PER de dos empresas que están en el mismo negocio y en la misma industria porque entonces asumiríamos que tienen un costo de oportunidad del capital similar, tasas de crecimiento similares y ROICs similares. 

Es por eso que cuando hablamos de PER entre empresas siempre hablamos de “atajos” de valoración. Y si vamos a usar esta métrica para comparar empresas, asegurarnos realmente que ambas empresas sean similares en las métricas que mencionamos.  

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Bibliografía

  • McKinsey & Company Inc., Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2015). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (6th ed.). John Wiley & Sons.
  • Shearn, M. (2011). The Investment Checklist: The Art of In-Depth Research. Wiley.
  • Greenwald, B. C., Kahn, J., et al. (2004). Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond. 1st ed. Wiley.
  • Seilern, P., et al. (2019). Only the Best Will Do: The Compelling Case for Investing in Quality Growth Businesses. Harriman House.
  • Bleiberg, S. D., Siino, D. J., & Priest, W. (2019). The P/E Ratio: A User’s Manual. TD Global Investment Solutions.
  • Baid, G. (2019). The Joys of Compounding. Columbia Business School Publishing.
  • Athanassakos, G. (2022). Value Investing: From Theory to Practice. Center for the Advancement of Value Investing Education.

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