Guía Completa Para Analizar el ROIC de un Negocio – Parte I

Cómo calcular el ROIC para descubrir empresas de calidad
Fuente: MidJourney, "Calculando el ROIC"

Para analizar las métricas y ratios que salen a partir de los estados contables de una empresa, siempre es necesario hacer algunos ajustes o «reorganizar los estados contables». 

Esto se debe a que en los reportes anuales que se presentan de acuerdo a las normas contables generalmente se mezclan cuentas operativas, no operativas y cuentas que tienen que ver con el financiamiento de una empresa. 

¿Cómo puedo entonces comparar el negocio principal de dos empresas sin tener en cuenta las cuentas no operativas y su estructura de capital? Una forma de hacerlo es calculando el ROIC. 

A grandes rasgos, el ROIC indica cuánto gana una empresa en relación al capital invertido en el negocio principal. Cuanto mayores sean las ganancias en relación al capital invertido, mejor.

Definición del ROIC

¿Qué es el ROIC? Técnicamente, en inglés, Return On Invested Capital ¿Te parece si empezamos directamente con la fórmula? Bueno, el ROIC se calcula dividiendo el NOPAT por el Capital Invertido (ya voy definir ambos términos más abajo).

ROIC = NOPAT / Capital Invertido

NOPAT son las ganancias que genera el negocio principal de la empresa después de impuestos. Es decir, si la empresa tiene efectivo invertido en un bono soberano, por ejemplo, esos intereses que cobra no están incluidos en el NOPAT.

Capital Invertido, manteniendo la coherencia con la definición anterior, es el capital invertido solo en las operaciones del negocio original de la empresa. De nuevo, si hay efectivo extra que no se usa en las operaciones y está invertido en bonos soberanos, ese capital no se considera «Capital Invertido», ya que en esta definición quiero tener en cuenta el capital invertido en el negocio principal de la empresa.

Y ya que estamos hablando de definiciones, otro concepto importante que tenemos que tener en cuenta es el WACC. WACC es el costo de financiamiento que tiene la empresa. Básicamente, es un promedio ponderado entre el interés que le cobran los acreedores por prestarle fondos y el costo de oportunidad que demandan los inversores por invertir en la empresa. Si el ROIC es superior al WACC, entonces estoy ante un negocio que genera valor. Esa es la regla de oro para invertir en negocios de calidad con largos horizontes de crecimiento.

Las empresas que han mantenido un ROIC por encima del 15% durante muchos años podrían considerarse de altísima calidad. Hay muchos detalles en el medio, pero quería que tengas eso en mente a medida que desarrollamos esta guía. 

Al aplicar estos conceptos de manera práctica, voy a buscar empresas que estén generando retornos sobre el capital invertido superiores a su costo de financiamiento y que tengan muchas oportunidades para seguir reinvirtiendo en el negocio y mantener esas mismas tasas de rendimiento. 

Las posibilidades de reinversión a tasas elevadas van a determinar el tipo de *compounder* que es el negocio y qué tan rápido puede hacer crecer el valor intrínseco. 

A largo plazo, en 10-15 años, el retorno del inversor estará determinado más por las posibilidades de reinversión y a qué tasas, que por el múltiplo al que se compró la acción.

¿Cómo se calcula el ROIC en la práctica?

Como decías en la introducción, en líneas generales el ROIC es una medida de las ganancias que se pueden obtener con el capital invertido en el negocio principal de la empresa. 

Básicamente, se trata de entender la rentabilidad del negocio operativo de la empresa independientemente de otras consideraciones. 

Hay algunos inversores, sin embargo, que en lugar de utilizar NOPAT, utilizan las ganancias ANTES de intereses y de impuestos como una aproximación más práctica, usan el EBIT.

¿Usar EBIT o NOPAT?

Para calcular el ROIC (Return on Invested Capital), generalmente se utiliza el NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) en lugar del EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). La razón principal es que el NOPAT te da una medida más precisa del rendimiento operativo de una empresa después de tener en cuenta los efectos de los impuestos, lo cual es relevante al evaluar la eficiencia con la que la empresa usa el capital invertido.

El NOPAT se calcula ajustando el EBIT para reflejar el impacto de los impuestos. Esto se hace aplicando la tasa impositiva efectiva de la empresa al EBIT, proporcionando una visión más realista del rendimiento operativo, ya que considera la carga fiscal que cualquier empresa enfrenta.

Veamos entonces cómo calcular el NOPAT:

  1. Empezá con el Beneficio Operativo (EBIT): El EBIT representa las ganancias de una empresa antes de deducir intereses e impuestos, enfocándose en las operaciones centrales de la empresa.
  2. Ajustá por Impuestos: Ajustá el EBIT para considerar el efecto de los impuestos, obteniendo así una medida del rendimiento operativo después de impuestos.
  3. Cálculo del NOPAT: La fórmula básica es: NOPAT = EBIT × (1 – Tasa de Impuesto). Usá la tasa impositiva efectiva de la empresa, o la tasa impositiva corporativa estándar si la efectiva no está disponible.

El NOPAT presenta entonces, las ganancias disponibles para todos los proveedores de capital de la empresa, tanto acreedores como accionistas, siendo independiente a la estructura de capital de la empresa.

Acordate siempre que el NOPAT no tiene que incluir ningún tipo de ingreso no operativo, como intereses ganados. Si querés ajustar los impuestos pagados solo para tomar en cuenta los impuestos de las operaciones de la empresa, tomá los impuestos reportados por la empresa, sumá el tax shield de la deuda y restá los impuestos pagados por ingresos no operativos (este método de ajuste es para hacer el cálculo bien preciso,, pero generalmente es suficiente usar la tasa impositiva global de la empresa). 

Usar el NOPAT en lugar del EBIT para calcular el ROIC tiene varias ventajas:

  • Neutralidad Fiscal: El NOPAT permite comparar empresas de diferentes jurisdicciones o con diferentes estructuras fiscales de manera más equitativa.
  • Enfoque en Operaciones: Al excluir los gastos de intereses, el NOPAT se centra en la rentabilidad de las operaciones de la empresa.
  • Mayor Precisión: Al considerar los impuestos, el NOPAT da una mejor medida del flujo de efectivo operativo disponible para pagar a todos los proveedores de capital.

En resumen, para calcular el ROIC, es más recomendable usar el NOPAT. Si todavía querés usar el EBIT, tené en cuenta que no deberías comparar empresas de diferentes países con diferentes regímenes fiscales. 

Los impuestos son una condición necesaria para operar el negocio, por lo tanto, deberían estar considerados en el análisis, ajustados por loss carry-forwards, etc. 

Además, si usás el EBIT también deberías ajustar los cargos por reestructuración no recurrentes, los cargos por impairment y las amortizaciones de intangibles. Recordá siempre que el objetivo es comparar el negocio operativo principal  entre dos empresas al hacer estas comparaciones. 

¿Cómo calcular el capital invertido?

Hay varias formas de calcularlo. Una forma rápida es tomar el valor en libros de los activos totales y restarle el efectivo excedente que no se necesita para las operaciones del negocio. 

Acordate siempre que al ajustar los activos totales, es importante considerar qué activos y pasivos están directamente relacionados con las operaciones de la empresa. Esto puede incluir ajustes para activos y pasivos no operativos o no recurrentes.

Otra cuestión importante a tener en cuenta es usar la cifra promedio de cada componente del activo en particular y no la cifra o el monto que nos brinda la empresa al final del año.

Por ejemplo, en el caso de las empresas minoristas, el inventario puede variar mucho y, por lo tanto, si usás la cifra del último trimestre podrías estar castigando el ROIC ya que no sería un número representativo. Lo mejor sería entonces usar el promedio entre la cifra al final del año con la cifra del comienzo del ejercicio.

Si querés una fórmula ajustada más precisa para calcular el capital invertido podrías utilizar:

Capital Invertido = Activos totales – efectivo excedente (+/-) amortizaciones y depreciaciones acumuladas (+/-) goodwill y otros intangibles + ítems fuera de balance – pasivos corrientes que no pagan interés.

Veamos entonces cada uno de ellos.

Propiedad, Planta & Equipo

Imaginate que la empresa que estás analizando tiene una fábrica que se va depreciando año a año. Obviamente, la fábrica es indispensable para las operaciones de la empresa, por lo tanto, debés incluirla en el Capital Invertido. Ahora, ¿deberías usar el valor bruto en libros o el valor neto de las depreciaciones acumuladas?

Si te ponés a pensar, al usar el valor neto el ROIC iriía mejorando artificialmente año a año, ya que la cifra neta va a ser menor con el tiempo.

Viéndolo desde una perspectiva realista, en realidad querés que la fábrica se mantenga productiva a lo largo de los años, por lo tanto, podrías usar el valor de PP&E y sumarle el CAPEX de mantenimiento que destinás año a año, o, si es mucho trabajo, usar directamente el valor bruto.

Goodwill y demás activos intangibles

En general, voy a excluir el goodwill que veo en la hoja de balance, ya que esto representa el excedente pagado sobre el valor en libros a la hora de adquirir otras empresas en el pasado.

Ahora, puede haber casos en donde sí tenga sentido agregar el valor de activos intangibles o goodwill en el cálculo del capital invertido. Siempre hay que analizar si estos activos son absolutamente necesarios para las operaciones de la empresa.

Veamos dos casos:

  • Si una empresa compra patentes o derechos de televisión para poder operar y generar ventas, entonces el valor de estos activos intangibles debe incluirse en el cálculo del capital invertido.
  • Si la empresa basa su estrategia de generación de valor en ser una plataforma de adquisiciones de otras empresas, entonces también debería incluirse. Ejemplos de estas empresas pueden ser Constellation Software, Berkshire Hathaway o TransDigm Group.

Items fuera de balance

¿Puede ser que haya obligaciones contractuales u otros ítems que son necesarios para la operación del negocio pero que no están dentro del balance? Sí, generalmente son de tres tipos:

  1. Los operating leases, que básicamente son los alquileres y se informan en las notas al pie de los reportes anuales. Como generalmente son contratos a 10 años, para entender cuál es la obligación total se puede hacer una regla rápida de tomar el alquiler anual y multiplicarlo por 7. Si incluís este pasivo dentro del cálculo del Capital Invertido, entonces tenés que asegurarte de no estar restándolo como gasto en el EBIT o NOPAT.
  2. Los planes de pensión con financiamiento insuficiente, ya que son una obligación que la empresa tarde o temprano tiene que asumir y que es algo necesario para seguir con la operación.
  3. Las cuentas a cobrar que fueron securitizadas o si hubo factoring, ya sean con recurso o sin recurso, deben hacerse los ajustes necesarios para entender cuál es el capital que necesita la empresa para operar.

Pasivos corrientes que no pagan interés

Como el número al que querés llegar es el capital invertido neto, entonces vas a tener que restar los pasivos que normalmente se usan en la operación de la empresa: cuentas a pagar, compensaciones y beneficios, adelantos de clientes, impuesto a las ganancias diferido, etc.


Hasta acá repasamos entonces cómo calcular el ROIC y los distintos ajustes que hay que tener en cuenta para su cálculo.

Tener un buen ROIC histórico es un buen comienzo pero además necesitamos asegurarnos que la compañía pueda seguir manteniendo ese ROIC a futuro y en lo posible poder seguir reinvirtiendos el efectivo que genera a esas mismas tasas. 

Para eso, tenemos que analizar entonces el ROIIC para las oportunidades de reinversión. En la próxima guía nos metemos de lleno en este tema.

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Aviso Importante

No interprete nada de lo anterior como asesoramiento financiero. Este artículo ha sido preparado por el autor solo para fines informativos y educativos. La escritura contiene ciertas declaraciones y opiniones prospectivas basadas en el análisis del autor de información públicamente disponible que se cree precisa y confiable. Si bien el autor cree que dichas declaraciones y opiniones prospectivas son razonables, están sujetas a riesgos desconocidos, incertidumbres y otros factores que podrían causar que los resultados reales difieran materialmente de lo proyectado. A la fecha de publicación del informe, el autor puede o no tener una posición en el valor mencionado. Nada en este informe constituye asesoramiento de inversión. Los lectores deben llevar a cabo su debida diligencia e investigación y tomar sus propias decisiones de inversión. ESTO NO ES UNA recomendación de compra o venta.

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