Guía Completa Para Analizar el ROIC de un Negocio – Parte II

La importancia del ROIIC y criterios para identificar negocios de alta calidad 
Fuente: MidJourney, "Calculando el ROIC II"

Dicen que «para hacer dinero, hace falta gastar dinero». Eso es justamente lo que trata de capturar el ROIC para cada empresa. Como vimos en la guía anterior, el ROIC es básicamente cuánto dinero genera una compañía dividido por cuánto dinero gastó para lograr esa ganancia.

También mencioné en la guía anterior que no basta simplemente con ser rentable y lograr retornos, ya que esos mismos fondos pueden ser invertidos en otras actividades que generen más rendimiento. Debido a eso, tengo que tener en cuenta el costo de oportunidad.

Negocios de alta calidad que generan valor para el accionista se caracterizan justamente por tener retornos por encima del costo de financiamiento. Comencemos con el análisis. 

Factores para identificar empresas de calidad

Una empresa que invierte fondos en un proyecto para obtener un 4% de retorno, mientras que podría obtener un 5% simplemente con bonos soberanos, está destruyendo valor.

Por otro lado, una empresa que evalúa construir una nueva fábrica capaz de generar retornos del 30%, probablemente esté creando valor para los accionistas si el costo de oportunidad (o el costo al que se financia, conocido como WACC, para ser más técnicos) es menor a ese porcentaje.

Entonces, hay dos factores que debería considerar para determinar si estoy frente a una empresa de calidad. Primero, cuán alto es su ROIC en comparación con su WACC o costo de oportunidad y, segundo, cómo son las oportunidades de reinversión en proyectos que tiene la empresa.

Acordate que, para evaluar el crecimiento de un negocio, tengo que observar no solo el ROIC histórico, sino también el ROIIC, es decir, el ROIC incremental que puede obtenerse en nuevos proyectos de inversión.

Veamos entonces ambas cuestiones.

¿Qué valores debería tener el ROIC en negocios de calidad?

En términos generales, diría que ROICs del 5% o menos corresponden a negocios de baja calidad, como por ejemplo, las aerolíneas. 

A menos que se trate de un negocio que sé que está teniendo retornos por debajo de lo normal porque está en proceso de solidificar su ventaja competitiva y se puede ver claramente que sus retornos mejorarán en el futuro. Si ese no es el caso, entonces un ROIC del 5% indica baja calidad.

Los negocios que tienen un ROIC entre el 5% y el 10% son considerados negocios regulares, como hoteles, supermercados, CPG o farmacias.

Por encima del 15%, entramos en el territorio de negocios de alta calidad, los cuales generalmente se encuentran en industrias como software, bebidas no alcohólicas y espirituosas, farmacéuticas, productos de lujo e instrumentos médicos.

Siempre hay que recordar que el ROIC mide el retorno del negocio y no el retorno para el accionista. Por lo tanto, si se ha comprado a un precio elevado, aunque la empresa tenga un ROIC superior, será muy difícil lograr retornos excepcionales.

Veamos ahora cómo medir el rendimiento de las oportunidades de reinversión que tiene cada empresa.

¿Qué es y cómo se calcula el ROIIC?

Como ya venimos viendo, el mercado de acciones se enfoca en las perspectivas futuras de una empresa. Si bien el ROIC proporciona mucha información sobre cómo ha estado rindiendo el negocio principal de una empresa históricamente, lo que más le importa al mercado es el ROIC futuro. 

Acordate que para que la empresa pueda mantener el ROIC en los años venideros, no solo es necesario que tenga una ventaja competitiva duradera, sino también que disponga de oportunidades de crecimiento donde pueda obtener retornos similares.

La tasa de retorno que un negocio obtiene en estos proyectos de crecimiento se conoce como ROIIC (Return on Incremental Invested Capital), que significa retorno sobre el capital invertido incremental.

Esta métrica intenta capturar la relación entre el cambio en NOPAT y el cambio en el capital invertido. No tiene en cuenta los costos hundidos y asume que estos se mantienen estables.

ROIC = (NOPAT «Año 1» – NOPAT «Año 0») / (Capital Invertido «Año 0» – Capital Invertido «Año -1»)

Básicamente, lo que estoy haciendo es dividir la variación en los retornos operativos netos después de impuestos que se generaron durante el año por la variación en el capital invertido que se generó durante el período anterior.

Las empresas con mucho apalancamiento operativo pueden beneficiarse al lograr buenos ROIIC en inversiones adicionales, ya que los costos fijos terminan representando una menor porción de los costos totales, lo que implica una mayor rentabilidad.

Es clave entender todo el abanico de oportunidades de inversión que tiene un negocio: si puede mantener los retornos actuales en su negocio original y si puede obtener los mismos retornos invirtiendo fondos adicionales en proyectos relacionados con su negocio principal.

Identificando negocios excelentes en función a su ROIC 

«La experiencia indica que las mejores rentabilidades empresariales suelen ser logradas por compañías que están haciendo algo muy similar hoy a lo que hacían hace cinco o diez años… Un negocio que constantemente enfrenta grandes cambios también enfrenta muchas oportunidades para cometer grandes errores. Además, un terreno económico que cambia violentamente de manera constante es un suelo en el cual es difícil construir una franquicia empresarial fuerte. Tal franquicia suele ser la clave para mantener altos retornos sostenidos.» – Warren Buffett, Carta a los Accionistas de 1992.

En función de todo lo que hemos visto, ¿cuáles serían entonces las características de un negocio ideal? Veamos:

  • Debería tener un ROIC que sea estable y se mantenga a futuro y que esté por encima de su costo de financiación o el WACC de la empresa. Idealmente, ROICs superiores al 15%.
  • Debería tener oportunidades de reinversión en su negocio original en proyectos donde pueda obtener retornos incrementales a tasas similares o mayores que su ROIC original.
  • Debería estar financiado conservadoramente, sin tener una deuda excesiva que pueda poner en riesgo sus retornos.
  • Debería tener un equipo directivo con probada experiencia en la asignación de capital que haya demostrado en el pasado que puede seguir obteniendo ROICs elevados.
  • Y, finalmente, que esté barato sería el mejor escenario posible.

De todas formas, algo que vale la pena aclarar en este caso es que siempre es mejor comprar una empresa con alto ROIC y un negocio de calidad que una empresa barata con un negocio mediocre. Por otro lado, entre dos empresas con alto ROIC y la misma valuación, me inclinaría por aquella empresa que tenga un negocio más defendible y que además tenga oportunidades para reinvertir fondos dentro de ese mismo negocio.

¿Qué puede hacer una empresa para mejorar su ROIC?

Si tener un buen ROIC es tan importante para lograr buenos resultados, ¿qué puede hacer una empresa para mejorar esta métrica? Tener un entendimiento claro de este tipo de estrategias me ayuda como inversor, ya que si veo una empresa implementando estas acciones, puede ser que sorprenda al mercado en los ejercicios siguientes y esto sea positivo para la acción.

Hay dos formas básicas que permiten aumentar la rentabilidad del negocio principal de la empresa: hacer más con menos, siendo más eficientes (reduciendo el capital de trabajo, por ejemplo) o aumentando los márgenes de ganancia, es decir, cobrando más o reduciendo costos.

Para que lo veas de una forma más fácil, tomemos la fórmula del ROIC por unidad.

ROIC por unidad = (1 – Tasa de Impuesto) * ((Precio por Unidad – Costo por Unidad) / Capital Invertido por Unidad)

Como ves, las formas de aumentar el ROIC son:

  • Aumentar el Precio por Unidad.
  • Bajar el Costo por Unidad.
  • Bajar el Capital Invertido por Unidad (hacer más o lo mismo con menos).

¿Cuáles son algunos ejemplos de acciones concretas que una empresa puede tomar para mejorar el ROIC? Veamos.

  1. Ser más productivo usando la misma cantidad de «Planta, Propiedad y Equipos». Un ejemplo sería un restaurante que decide abrir durante los mediodías. Tienen los mismos activos a largo plazo, pero ahora probablemente aumenten sus ventas significativamente.
  2. Comenzar a vender online para tener una rotación de inventario más rápida y, de esa forma, un menor capital de trabajo, un menor capital invertido en el negocio a la vez que se bajan los costos de venta producto de la venta online.
  3. Otra forma de aumentar la velocidad de rotación de inventario para una tienda minorista sería promover o publicitar aquellas líneas de productos que normalmente tienen una mayor salida, de esa forma se aumentaría la velocidad de rotación de mercadería.
  4. Cobrar más rápidamente a los clientes, disminuyendo la cantidad de días de DSO (days sales outstanding).
  5. Una fábrica puede utilizar métodos de lean manufacturing utilizando inventario justo a tiempo y, de esa forma, reducir la cantidad de capital de trabajo necesaria.

¿Cuándo el ROIC no es útil para analizar el rendimiento del negocio?

Básicamente, en negocios donde un incremento en «Planta, Propiedad y Equipos» u otro componente del Capital Invertido no implique necesariamente un aumento en ganancias, entonces no tiene mucho sentido usar el ROIC como métrica para comparar. Veamos algunos ejemplos.

  • Empresas de Servicios Profesionales: En empresas como firmas de consultoría, bufetes de abogados o compañías de contabilidad, la inversión en activos físicos (como Planta, Propiedad y Equipo) es relativamente baja en comparación con la importancia del talento humano. En estos casos, como decíamos, el ROIC puede no ser un buen indicador del rendimiento, ya que los activos más críticos (el capital humano) no se reflejan adecuadamente en el capital invertido.
  • Industrias de Alta Tecnología y Software: Para empresas de tecnología, especialmente aquellas enfocadas en software, el valor y la productividad no se correlacionan necesariamente con inversiones en activos físicos. Estas empresas invierten más en investigación y desarrollo e intangibles como propiedad intelectual, que no se capturan completamente en el cálculo tradicional del ROIC. Es verdad que se pueden realizar ajustes para que estas métricas sí sean comparables.
  • Industrias Creativas: En industrias como los medios de comunicación, el entretenimiento y la publicidad, el valor muchas veces proviene de activos intangibles como marcas, derechos de autor y talento creativo. El ROIC puede no reflejar adecuadamente la generación de valor en estas empresas.
  • Empresas Startups: Las startups, especialmente en las primeras etapas, muchas veces invierten pesadamente en crecimiento y expansión sin ver ganancias inmediatas. En estas empresas, el ROIC puede ser bajo o incluso negativo, pero esto no necesariamente refleja una mala gestión o un mal modelo de negocio.
  • Empresas de Inversión o Holding: En empresas cuyo principal negocio es la inversión en otras compañías, como firmas de private equity o holdings, el ROIC puede no ser tan relevante. El rendimiento se mide mejor a través del retorno de las inversiones individuales y la gestión de cartera en general.
  • Sectores con Fuerte Inversión en Investigación y Desarrollo (I+D): En sectores como farmacéuticas y biotecnología, donde la I+D juega un papel clave, las inversiones significativas en estos campos pueden no traducirse en ganancias operativas inmediatas, distorsionando el ROIC.

Al final del día, cada empresa va a estar generando flujo de caja libre para el cual generalmente tiene 5 opciones: reinvertir en el negocio, recomprar acciones, repagar deuda, pagar dividendos o adquirir otras empresas.

Si va a reinvertir en el negocio, y para eso va a requerir aumentar su capital de trabajo o activos fijos, entonces me va a interesar saber cuál es su ROIIC. Ahora, negocios como los que mencioné arriba, tienen métricas específicas a las que es clave prestarles atención para entender cómo está performando el negocio. Veamos.

  • Empresas de Servicios Profesionales: margen de beneficio neto, la rentabilidad sobre el capital humano (medida por ingresos o beneficios por empleado), y la tasa de utilización de los empleados pueden ser mejores métricas.
  • Industrias de Alta Tecnología y Software: Métricas como el crecimiento de ingresos, el margen bruto, el retorno sobre la inversión en investigación y desarrollo (R&D), y los ingresos recurrentes (como el MRR – Monthly Recurring Revenue en el caso de software como servicio) son cruciales.
  • Industrias Creativas: El valor de marca, los ingresos por derechos de autor/licencias, y la participación de mercado son métricas importantes. También es relevante el análisis de métricas de participación y engagement en plataformas digitales para empresas de medios y entretenimiento.
  • Empresas en Etapa Inicial o Startups: Métricas como la tasa de crecimiento de los ingresos, el burn rate (tasa de consumo de capital), y el tiempo hasta alcanzar el punto de equilibrio (break-even) son fundamentales. Además, se observa el Customer Lifetime Value (CLV) y el Customer Acquisition Cost (CAC). Me tengo que asegurar que los unit economics estén funcionando.
  • Empresas de Inversión o Holding: El retorno total para los accionistas, el retorno interno (IRR) de las inversiones individuales, y el crecimiento del valor neto del activo (NAV) son métricas clave.
  • Sectores con Fuerte Inversión en I+D: Además del retorno sobre la inversión en I+D, es importante evaluar la cartera de patentes, el pipeline de productos en desarrollo, y las tasas de aprobación de nuevos productos. El retorno sobre el capital tangible (excluyendo activos de I+D) también puede ser relevante.

¿Cómo pronosticar correctamente el ROIC futuro?

Si llegaste hasta acá, espero que tengas en claro la importancia del ROIC para identificar buenos negocios que puedan transformarse en buenas inversiones.

Ahora, para poder pronosticar correctamente el ROIC que una empresa puede tener en el futuro, es clave entender las razones fundamentales que han sido las responsables de generar ese ROIC elevado en el pasado.

Siempre quiero saber cuáles son las razones fundamentales que están detrás de la métrica: ¿Ha tenido la empresa un producto estrella en el pasado que la ayudó a lograr altos ROIC, pero que últimamente ha recibido nueva competencia y, por lo tanto, los márgenes están sufriendo? Si es una cadena de tiendas minoristas, ¿ha agotado las mejores ubicaciones en las mejores ciudades, donde hay más tráfico, y por lo tanto, las nuevas sucursales van a tener menor ROIC?

La clave es pensar como dueño del negocio y ver cuáles son los drivers fundamentales del negocio y estimar si se van a mantener a futuro.

En la checklist de inversión adjunta, te incluyo un listado de preguntas que te pueden servir para realizar un análisis fundamental del ROIC y, de esa forma, lograr mejores pronósticos.

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

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