Guía Completa Para Analizar el ROIC de un Negocio – Parte III

Ajustes que deben realizarse y tipos de empresas de acuerdo a su moat y ROIC
Fuente: MidJourney, "Calculando el ROIC III"

En la guía de hoy, me voy a enfocar en todo lo relación a la comparación entre empresas de acuerdo a sus retornos sobre el capital invertido. 

Como ya viste en guías anteriores, esta métrica no es tan directa como lo puede ser el ROE o el ROA, y para su cálculo, hay que realizar ciertos ajustes. 

En la primera sección vamos a ver cuáles son esos ajustes y en la segunda sección de esta guía ya me meto en la exploración de los diferentes tipos de empresas, categorizándolas según su moat y potencial de reinversión. Desde aquellas con moats tradicionales y limitadas oportunidades de reinversión, hasta verdaderas «máquinas de compounder» con modelos ‘asset light’. ¡Comencemos!

¿Qué ajustes deben hacerse para poder comparar empresas?

Como hemos visto, hay muchos detalles y supuestos que se deben considerar al calcular el ROIC para una empresa, y es fundamental estar alineados al compararlo con empresas del mismo sector. Algunos de los principales factores a tener en cuenta son:

  • El tratamiento de los valores de PP&E: Es crucial usar el mismo supuesto al tomar estos valores. Si se utilizan valores netos de depreciación, se podría penalizar a empresas con fábricas más nuevas, ya que estas no han sido tan depreciadas a lo largo de los años.
  • Los métodos de contabilización de inventarios, especialmente en entornos inflacionarios, es importante asegurarse de que las empresas comparadas utilicen el mismo método, ya sea LIFO o FIFO.
  • La velocidad de crecimiento: Los negocios que crecen más lentamente tienden a tener ROICs más elevados, mientras que las startups o negocios de alto crecimiento que reinvierten mucho, pueden tener retornos menores al principio.
  • Las inversiones en fortalecimiento del moat, como las realizadas en I+D o SG&A, pueden resultar en una menor rentabilidad y, por tanto, en un ROIC más bajo durante esos años de consolidación.

Tipos de empresas de acuerdo a su moat y ROIC

1) Con moats tradicionales sin posibilidad de reinvertir dentro del negocio

Son empresas que tienen retornos sobre el capital elevados pero no cuentan con más oportunidades para desplegarlos a los mismos ratios. Veamos sus principales características:

  • En este tipo de empresas es difícil lograr resultados excepcionales.
  • Son empresas con una posición arraigada en los mercados actuales.
  • Su elevado ROIC refleja principalmente los retornos del capital invertido hace años y, si existe un moat, seguirá teniendo ventajas, pero no podrá aprovechar nuevas oportunidades de inversión.
  • Los retornos sobre el capital invertido histórico son excelentes y consistentes.
  • Terminan pareciéndose más a un bono de high yield que a una empresa de alto crecimiento.
  • Este tipo de empresas son excelentes para preservar capital, ya que probablemente paguen dividendos, pero generalmente no son adecuadas para generar riqueza a un 20% anual o más.
  • Dado que no existen oportunidades de reinversión, retornan gran parte de sus ganancias con un payout ratio del 80% o más.

2) Con moats tradicionales pero con excelentes capital allocators en el equipo directivo

Puede darse el caso de que la empresa tenga un moat tradicional sin oportunidades de reinversión dentro del negocio original, pero al mismo tiempo posea un excelente equipo directivo que sabe cómo usar el flujo de caja, generando así mucha riqueza.

Obviamente, en este caso, la dificultad reside en identificar un equipo directivo con esas características y que tenga un enfoque sistemático en realizar adquisiciones o usar el flujo de caja excedente en la generación de valor.

Este tipo de management se caracteriza por tener un conocimiento profundo de la industria, acceso a deal flow, y la capacidad de lograr sinergias operacionales con las empresas que adquiere.

Es clave leer las cartas a los inversores para entender cuál es su filosofía de asignación de capital.

Es básicamente como un private equity que adquiere empresas de manera sistemática. Ejemplos de este tipo de empresas pueden ser Berkshire Hathaway con Warren Buffett o Constellation Software con Mark Leonard.

3) Con moats y oportunidades de reinversión con modelo simple

Estas son empresas que pueden seguir reinvirtiendo a retornos elevados y además tienen más oportunidades para reinvertir a tasas superiores en el mismo negocio sin necesidad de salir a adquirir otras empresas. Veamos sus características:

  • Son mejores empresas que las del caso anterior, ya que solo tienen que seguir reinvirtiendo en la empresa, sin necesidad de identificar constantemente nuevas empresas para comprar.
  • Desafían la destrucción creativa del capitalismo y la ley de regresión a la media. Teóricamente, a medida que una empresa crece, debería serle difícil mantener los márgenes debido a la creciente competencia. Sin embargo, al ser empresas con moat, no solo pueden mantener altos márgenes de retorno, sino que también pueden continuar creciendo y manteniendo esos márgenes.
  • A medida que estas empresas crecen, fortalecen sus moats. Generalmente, son empresas líderes en costo con economías de escala, o son mercados en línea donde se evidencian efectos de red.
  • Un claro ejemplo de este tipo de empresas pudo haber sido Walmart en 1972, cuando contaba con 51 locales y un 52% de márgenes en activos tangibles netos antes de impuestos, y claramente podía seguir abriendo tiendas obteniendo márgenes similares, replicando su modelo y fortaleciendo las economías de escala que siempre favorecieron a este modelo, logrando precios más bajos para sus clientes.
  • Al analizar empresas con moats y oportunidades de reinversión, la clave es asegurarse de que, a medida que la empresa crezca, pueda mantener su ventaja competitiva.

Banderas rojas en empresas con moat y oportunidades de crecimiento

Cómo realizar el seguimiento de este tipo de empresas? Hay algunas cuestiones clave que podemos tener en cuenta a la hora de analizar este tipo de empresas, ya que como la mayor parte del valor se encuentra en el futuro, es necesario realizar un seguimiento continuo para asegurarse de que el equipo directivo esté ejecutando correctamente.

  • La primera bandera roja es si el equipo directivo comienza a pivotar hacia nuevos mercados con nuevos productos en lugar de enfocarse en lo que ya funciona.
  • La segunda bandera roja surge si el equipo directivo comienza a definir su mercado objetivo de forma vaga, permitiendo la entrada de muchos tipos de competidores.
  • Otra señal de alerta importante es si las últimas inversiones realizadas están produciendo bajos retornos. Esto es especialmente evidente si, por ejemplo, en el caso de Walmart, los nuevos locales no están generando el mismo retorno sobre la inversión que los más antiguos (porque ya se agotaron las mejores ubicaciones en el país donde está presente la empresa), o si la expansión a nuevos países no está teniendo los resultados esperados.

Cuánto pagar por este tipo de empresas

Se dice que el tiempo es el mejor amigo de los buenos negocios, precisamente porque es el tiempo lo que se necesita para que los resultados del interés compuesto comiencen a tener efecto.

Si el horizonte de tiempo es de 10 años o más, se pueden obtener buenos retornos incluso entrando a múltiplos exigentes, por ejemplo, 20x PE. Lo importante es mantener un buen ROIC y, como siempre, contar con buenas oportunidades de reinversión.

4) Con moats y oportunidades de reinversión con modelo asset light

Son aquellas que además son asset light y no requieren capital externo para aprovechar esas oportunidades de reinversión, convirtiéndose así en verdaderas compounder machines.

Un aspecto importante a tener en cuenta en este tipo de negocios es asegurarse de que el equipo directivo no se dedique a realizar adquisiciones de negocios que probablemente no tengan los mismos retornos que el negocio original y que podrían terminar distrayendo al management de la ejecución diaria.

Lo ideal es que estos negocios realicen una recompra de acciones de manera sistemática, ya que cuentan con un negocio excelente. Ejemplos de esto pueden ser NVR o Autozone. De esta manera, se crea un doble motor de crecimiento: el negocio sigue creciendo sin necesidad de reinversión significativa, y además, la cantidad de acciones en circulación se reduce, contribuyendo aún más al aumento de las ganancias por acción.

Es clave, por supuesto, que los múltiplos se mantengan razonables y que la acción no esté excesivamente cara. Si la acción se mantiene a un precio razonable, se pueden lograr resultados extraordinarios. Veamos un ejemplo.

En el ejemplo anterior, se muestra cómo una empresa que incrementa sus ganancias un 10% por año puede generar retornos del 18% anual mediante la recompra de acciones, siempre y cuando el múltiplo se mantenga y las acciones no se vuelvan excesivamente caras.

Este tipo de negocios se destaca especialmente en épocas de entornos inflacionarios, ya que generalmente no necesitan reinvertir en activos fijos cuyos precios han ido aumentando año tras año.

Estas empresas pueden aumentar su earning power casi sin reinvertir las ganancias que logran año a año, ya que no requieren capital adicional para crecer. ¿Cómo logran esto? Básicamente, apalancando en tres factores: capital de trabajo negativo, poca necesidad de activos fijos y poder real de fijación de precios. Veamos cada una de estas características.

Capital de trabajo negativo

El capital de trabajo se calcula como activo corriente menos el pasivo corriente y la caja o el efectivo excedentes. Siempre se debe calcular el nivel normal para los últimos años.

Normalmente, este número es positivo para la mayoría de las empresas. Sin embargo, hay empresas que tienen capital de trabajo negativo, ya que los clientes pagan por adelantado por un producto o servicio que recibirán en el futuro.

En estos casos, los clientes están financiando el crecimiento a tasa cero. Esto se da generalmente en modelos de negocio que son de suscripción. Estas son las únicas empresas en las que el flujo de caja operativo es mayor a las ganancias netas, ya que para calcular la ganancia neta la venta se reconoce cuando el producto es entregado o el servicio es prestado.

Baja necesidad de activos fijos

Se puede medir como net P,P&E o como porcentaje del CAPEX sobre las ventas.

Lo que se busca es encontrar compañías que generan ventas utilizando activos intangibles, como marcas, propiedad intelectual o alguna tecnología desarrollada.

Un ejemplo clásico de este tipo de empresa son los franquiciadores, como Dairy Queen, Burger King y Domino’s Pizza, donde se venden las franquicias y luego el franquiciador recibe un royalty por el uso de la marca, recetas, modelo de negocios, etc. El sistema crece porque los franquiciadores abren más locales, sin necesidad de más inversión para la empresa franquiciadora.

La clave para analizar este tipo de negocios es entender cuál es el retorno cash on cash de los franquiciadores. Si ellos obtienen buenos resultados, entonces será un negocio que crece con fundamentos sólidos.

Poder de fijación de precios

Se da cuando el moat del negocio le permite subir los precios a un ritmo más acelerado que la inflación. Esa subida de precio va directamente al bottom line.

Un ejemplo clásico es See’s Candies, que ha venido subiendo sus precios durante décadas.

Los subtipos de moats clásicos que permiten este tipo de dinámicas son marcas, productos con altos costos de cambio o productos que son mission critical y que representan un bajo porcentaje del presupuesto total del cliente.

Conclusión

En conclusión, el análisis de empresas para invertir a largo plazo tiene que centrarse en identificar aquellas con características distintivas que les permiten sobresalir y mantener su ventaja competitiva a lo largo del tiempo.

Este tipo de empresas incluye compañías con moats tradicionales, pero con equipos directivos capaces de reinvertir eficientemente el flujo de caja; negocios que, además de tener un alto ROIC, cuentan con oportunidades continuas de reinversión en su negocio original sin necesidad de adquisiciones externas; y compañías asset light, que generan un crecimiento sostenido sin requerir capital externo para aprovechar esas oportunidades de reinversión, convirtiéndose así en verdaderas compounder machines.

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Aviso de Responsabilidad

No interprete nada de lo anterior como asesoramiento financiero. Este artículo ha sido preparado por el autor solo para fines informativos y educativos. La escritura contiene ciertas declaraciones y opiniones prospectivas basadas en el análisis del autor de información públicamente disponible que se cree precisa y confiable. Si bien el autor cree que dichas declaraciones y opiniones prospectivas son razonables, están sujetas a riesgos desconocidos, incertidumbres y otros factores que podrían causar que los resultados reales difieran materialmente de lo proyectado. La información proporcionada es actual a la fecha de preparación y podría no aplicarse a circunstancias futuras. El editor no está obligado a corregir, actualizar o revisar el contenido más allá de su fecha de publicación inicial. A la fecha de publicación del informe, el autor puede o no tener una posición en el valor mencionado. Nada en este informe constituye asesoramiento de inversión. Los lectores deben llevar a cabo su debida diligencia e investigación y tomar sus propias decisiones de inversión. ESTO NO ES UNA recomendación de compra o venta. Rol y Limitaciones del Editor: HoyFinanzas actúa como editor de información financiera y no funciona como asesor de inversiones. No se ofrece asesoramiento de inversión personalizado o adaptado. La información presentada en este sitio web no atiende a las necesidades individuales de los destinatarios. No oferta ni Solicitud: El contenido, incluyendo opiniones y expresiones, presente en este sitio web, no es una oferta directa o indirecta ni una solicitud para comprar o vender los valores o instrumentos financieros mencionados. DESCARGO DE RESPONSABILIDAD: Ni el editor ni sus afiliados asumen responsabilidad por cualquier pérdida directa o consecuente que surja directa o indirectamente del uso de la información proporcionada en este contenido. CONSENTIMIENTO Y ACUERDO: Al acceder al sitio o a las cuentas de redes sociales afiliadas, usted manifiesta su acuerdo con este descargo de responsabilidad y los términos de uso. La reproducción no autorizada del contenido, ya sea mediante fotocopiado u otros medios, es ilegal y está sujeta a consecuencias legales. HoyFinanzas no es un suscriptor, corredor de bolsa, portal de financiación colectiva Título III, o servicio de valoración. El sitio no ofrece asesoramiento de inversión ni estructuración de transacciones.