Guía Completa Para Analizar Empresas en Crecimiento – Parte III

Crecimiento orgánico versus crecimiento inorgánico- el ajedrez corporativo
Fuente: Midjourney, “Ajedrez Corporativo”

Desde que tengo memoria, el crecimiento “inorgánico” o el crecimiento a través de la adquisición de otras empresas ha sido visto como de “menor calidad” en comparación con empresas que obtienen su crecimiento orgánicamente. 

¿Hay algo de verdad en esto? Puede ser. Según diversos estudios y análisis de mercado, alrededor del 70% al 90% de las fusiones y adquisiciones no logran crear el valor esperado.

Hay varias razones por las que muchas adquisiciones terminan fallando. Las esperadas sinergias  que no se terminan materializando es uno de los principales motivos. 

De hecho siempre que veo esa palabra en los comentarios del management acerca de las razones para realizar la fusión o adquisición, ya me da mala espina. 

Ojo, hay empresas que son excelentes en realizar decenas de adquisiciones y, de hecho, pueden ser hasta menos riesgosas que empresas que crecen orgánicamente. De todas formas son las menos y se las conoce como “compradores seriales”.

Tipos de crecimiento 

Cómo te comentaba más arriba, una empresa puede crecer sus ventas orgánicamente, haciendo más publicidad, aumentando su equipo de ventas o simplemente porque su producto se recomienda boca en boca lo que hace aumentar las ventas sin necesidad de ningún tipo de inversión. 

Este tipo de crecimiento tiende a ser más predecible y más fácil de analizar como inversores en cuanto a los resultados que se pueden obtener en años venideros. 

La otra forma de aumentar las ventas de una empresa, es adquiriendo otras empresas. Esto se conoce como crecimiento inorgánico y puede ser de diferentes tipos. 

Hay empresas que solo crecen a través de adquisiciones, los “compradores seriales”, mientras que hay otras empresas que solo hacen adquisiciones de vez en cuando para adquirir capacidades especiales o penetrar nuevos mercados. Muchas veces este último tipo de adquisición se conoce como “adquisición transformacional” porque se espera impacte el negocio core de la compañía en una forma sustancial. 

Sin lugar a dudas, las “adquisiciones transformacionales” son las más riesgosas porque hay muchas cosas que pueden salir mal. 

En el caso de los “compradores seriales”, al poseer un sistema para identificar e integrar a los potenciales targets, me siento mucho más cómodo a la hora de invertir en ellas. 

Veamos ahora las razones por las que una adquisición puede fallar. 

Razones por las que las adquisiciones pueden fallar

Las razones por las que una adquisición puede fallar son variadas y complejas. Acá te detallo algunas de las causas más comunes:

  • Sobreestimación de sinergias – Se puede caer en el error de calcular de manera demasiado optimista los beneficios que se obtendrán de combinar las operaciones de ambas empresas, como reducciones de costos o incrementos en ventas, que al final no se materializan al nivel esperado, si leo la palabra sinergia inmediatamente pienso “bandera roja”.
  • Problemas culturales – Las diferencias en la cultura corporativa entre las empresas involucradas pueden provocar conflictos y pérdida de talento clave, lo que afecta negativamente la integración y el desempeño futuro de la empresa.
  • Dificultades en la integración – Fusionar sistemas operativos, procesos y equipos puede resultar más difícil, costoso y llevar más tiempo de lo previsto, impactando negativamente en los resultados esperados de la adquisición.
  • Pago de una prima excesiva – Pagar demasiado por una empresa adquirida puede llevar a una difícil recuperación de la inversión, afectando la rentabilidad y creando una carga financiera para la empresa adquirente. Muchas veces, las empresas se endeudan para realizar la adquisición y esto termina por destruir valor luego de que los frutos de la misma no son los esperados.
  • Distracción de la gestión – Si el management está 100% enfocado en la adquisición, se pueden resentir las operaciones de la empresa. 
  • Errores en la evaluación de la empresa adquirida – Una evaluación inadecuada de la situación financiera, operativa, legal o de mercado de la empresa objetivo puede llevar a sorpresas desagradables después de la adquisición.
  • Problemas regulatorios y legales – Las adquisiciones pueden enfrentarse a obstáculos regulatorios o legales que retrasan o impiden la finalización de la transacción, o que imponen condiciones que disminuyen los beneficios esperados. El famoso caso reciente de JetBlue (JBLU) y Spirit (SAVE), cuya fusión fue bloqueada por un juez en Estados Unidos.
  • Financiamiento inadecuado – Una estructura de financiamiento mal diseñada para la adquisición puede generar una presión financiera excesiva sobre la empresa adquirente, afectando su capacidad para invertir en áreas clave del negocio, como te comentaba más arriba.

Tipos de empresas de acuerdo a su crecimiento

Un poco ya te lo venía adelantando, pero podemos clasificar a las empresas de acuerdo a la forma en que crecen en tres tipos. 

Crecimiento orgánico

El crecimiento es más sano, ya que la empresa no tiene que dedicar tiempo a integrar adquisiciones, no pagan un premium por adquirir clientes, en fin, no está el riesgo de qué puede pasar al momento de la integración. 

Dino Polska (DNP)  o Costco (COST) pueden ser algunos de los ejemplos de crecimiento orgánico. 

Compradores selectivos

No buscan adquirir empresas para ganar escala. Adquieren empresas para expandir su línea de productos, desarrollar alguna capacidad especial y ahorrarse la curva de aprendizaje o para entrar en nuevos mercados.  Un ejemplo que se me ocurre aquí es el de Steerling Infrastructure (STRL) que adquirió Wylie, un grupo que ofrece soluciones integrales de  plomería que le viene muy bien para su negocio de construcción de Data Centers.

Compradores seriales

Son empresas que tienen plataformas de adquisición. ¿Qué quiero decir con esto? Que tienen un sistema probado para realizar adquisiciones y que generalmente no son adquisiciones que representan un alto porcentaje del market cap de la empresa adquirente. 

Los compradores seriales generalmente usan una gran parte del flujo de caja operativo generado año a año para realizar nuevas adquisiciones. Si ves un 30% o hasta 150% del flujo de caja operativo que está siendo usado en nuevas adquisiciones entonces puede ser que estés ante un “comprador serial”.

¿Cuáles son los riesgos de los compradores seriales? Los mismos que al comprar cualquier empresa que realice adquisiciones:

  • Que paguen sobre precios. 
  • Que tomen mucha deuda. 
  • Que tengan dificultad en integrar estas nuevas empresas.

¿Cuáles pueden ser ejemplos de “compradores seriales” exitosos? Uno de los casos más conocidos es el de Constellation Software (CSU) que ha venido realizando compras de empresas SaaS mucho más pequeñas por años. 

Otro caso puede ser Boyd Group (BYD) que realiza adquisiciones  de talleres de reparación de carrocerías de vehículos en Norteamérica. 

¿Cómo podemos hacer para reconocer si la empresa crece o no por adquisiciones? Veamos. 

Cómo identificar empresas con crecimiento inorgánico

Lo que tenemos que hacer entonces es mirar el estado de flujo de efectivo y dentro del “Flujo de Caja por Inversiones”, mirar la linea que dice “Adquisiciones” para los últimos 5 o 10 años y compararla, como te comentaba más arriba, con el “Flujo de Caja por Operaciones”. 

Veamos algunos ejemplos. Decíamos que Costco ha crecido, en los últimos años, en forma orgánica. Podemos comprobarlo fácilmente comparando el flujo de caja operativo con el efectivo asignado a adquisiciones. 

Podemos ver que solo ha realizado una adquisición entre 2020 y 2021 pero que solo representó el 16% aproximadamente de los flujos de caja operativos.

Veamos ahora el ejemplo de Constellation Software. Podemos ver que todos los años se destina entre el 80% y 100% del flujo de caja operativo a la adquisición de otras empresas.

¿Qué ocurre con Boyd Group? Destinan entre el 30% y el 150% de su flujo de caja operativo a adquirir otras empresas. 


Esto es todo por ahora. Como ves hay diferentes tipos de crecimiento y cada uno tiene sus características particulares. Es importante entender bien de dónde viene ese crecimiento para poder realizar los pronósticos de las métricas correspondientes. 

En la guía de la semana que viene, ya nos vamos a meter en el nitty gritty, como dicen los americanos, acerca de cómo pronosticar las variables fundamentales de una empresa y qué cosas habrá que  tener en cuenta. 

Un saludo,

Mauricio Heck

mauricio@hoyfinanzas.com

Bibliografía

  • McKinsey & Company Inc., Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2015). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (6th ed.). John Wiley & Sons.
  • Shearn, M. (2011). The Investment Checklist: The Art of In-Depth Research. Wiley.
  • Greenwald, B. C., Kahn, J., et al. (2004). Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond. 1st ed. Wiley.
  • Seilern, P., et al. (2019). Only the Best Will Do: The Compelling Case for Investing in Quality Growth Businesses. Harriman House.

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