Guía Completa Para Analizar la Compensación Basada en Acciones – Parte II

Métodos para incluir SBC al valorar una empresa 
Fuente: MidJourney, "Employees Discussing Compensation"

En la Parte I de esta guía, vimos por qué es importante la compensación basada en acciones, cuáles son sus objetivos, sus ventajas y desventajas y qué tipos de compensación basada en acciones existen. 

SBC (stock based compensation) sigue siendo un tema controversial sobre todo en el ámbito de empresas tecnológicas y startups, que tienen que usar mucho este tipo de compensación para capturar talento en un mercado cada vez más competitivo. 

Como inversor particular, los estados financieros deberían informarte adecuadamente para poder tomar decisiones de inversión pero además deberían cumplir con los estándares y las normas contables. 

Muchas veces, hay una tensión entre ambos tipos de objetivos cuando hablamos de SBC. 

Para incorporar la SBC (compensación basada en acciones) en la valoración de una empresa, existen dos métodos técnicamente equivalentes: considerar SBC como un gasto o como un derecho de los empleados sobre el capital de la empresa. 

En esta guía te voy a contar un poco cuales son los pormenores de ambos métodos y qué implicancias tiene usar cada uno. Pero antes veamos algunos ejemplos. 

Un ejemplo de la situación actual

Como te comenté en la Parte I de esta guía, las formas más comunes de implementar SBC son a través de opciones o de RSUs (también se usan PSUs pero no es tan frecuente).

Consideremos el caso del uso de RSUs. ¿Qué pasa una vez que se asignan RSUs a un empleado?

Si la empresa usa contabilidad bajo los estándares GAAP, lo más probable es que se genere una distorsión en el número que ves en el Estado de Resultados. Veamos por qué con un ejemplo.

Un empleado recibe $100.000 USD en RSUs al comenzar en su nueva posición de ingeniero en Google. Supongamos que las acciones en ese momento cotizan a $155 USD. 

Esto significa que el empleado va a recibir 645 acciones (100.000/155). 

Ahora, como te comentaba en la guía anterior, las RSUs no son acciones y no se “entregan” en forma inmediata. Generalmente se hacen efectivas en períodos de 4 años bajo un método de amortización lineal, es decir que el empleado va a recibir 161 acciones cada año. 

Si recuerdas, durante el primer año, hay algo que se llama “cliff” por lo que el empleado no recibe los RSUs hasta el final del primer año. Luego las asignaciones pueden hacerse mes a mes o trimestre a trimestre. 

Tomemos el caso del primer año. Este empleado está por recibir 161 acciones al final de su primer año de trabajo, pero Imaginemos que la acción cayó un 50% durante el año. 

Entonces el empleado estará recibiendo las 161 acciones que en lugar de valer casi $25.000 USD (161*$155), van a valer $12.500 USD (161*$77,5). 

En este ejemplo, la empresa, al final del año 1, va a terminar registrando gastos operativos en su estado de resultados por $25.000 USD aunque el valor de las acciones que entregó fue de $12.500 USD. No solo eso, sino que el “pasivo” restante con el empleado, al final del año 1, no es de $75.000 USD sino de $37.500 USD.

Como ves, cuando hay volatilidad en el precio de la acción, GAAP hace un pésimo trabajo en reconocer la realidad económica de la empresa. 

¿Cuáles son las consecuencias de la situación anterior? 

  1. El empleado siente que está recibiendo menos compensación de la prometida y los incentivos para quedarse en la empresa y recibir el 75% de las RSUs restantes, son menores. 
  2. La empresa sigue contabilizando pasivos por $75.000 USD pero la realidad económica es mucho menor. 

Podemos decir entonces que los estándares contables GAAP no son perfectos para reflejar la realidad económica en empresas con mucha SBC y acciones cuyo precio es muy volátil. 

Ahora, ¿cuáles son los métodos para tratar SBC al momento de proyectar los flujos de caja para hacer una valoración? Veamos.

En los siguientes ejemplos se explica el trato de SBC para calcular el FCFE (free cash-flow to equity) o flujo de caja al accionistas.

Método 1: Tratar la SBC como un gasto 

Este método considera la compensación basada en acciones (SBC) como un gasto. Recuerda que nuestro objetivo principal es determinar cuál es el flujo de efectivo disponible para el accionista. 

Para tener más claro cuál es el movimiento de efectivo en una transacción de SBC, tenemos que desdoblarla en dos. 

Por un lado, tenemos el gasto operativo de pagar a los empleados por sus servicios (que debería registrarse en el estado de flujos de operativos) y por otro lado tenemos una transacción de financiación (el empleado aporta capital ya que está recibiendo acciones). 

Lo que va a ocurrir entonces es que el flujo de caja operativo se va a reducir por la inclusión del gasto y luego habrá un aumento de capital en el flujo de caja de financiación.

Método 2:Tratar la SBC como un derecho de los empleados al capital de la empresa

Este método no reconoce la SBC como un gasto, sino como un derecho de los empleados sobre el capital de la empresa, lo que debería generar dilución en los accionistas actuales. 

Al no reconocerse la SBC como un gasto, el flujo de efectivo libre para el accionista (FCFE) termina siendo más alto, pero luego termina compensando con las acciones extra que generan dilución.

Simplemente lo que ocurre es que, en el caso de contabilizar el SBC como gasto, el FCFE es menor pero va al grupo de accionistas originales. Si las SBC se consideran como un derecho sobre el capital de la empresa, el FCFE es mayor (ya que no se resta ningún ítem adicional) pero el conjunto de accionistas que tiene derechos sobre ese flujo es mayor, ya que no solo se incluyen los accionistas originales sino también a los empleados.

Este último método requiere entonces ajustar el número de acciones futuras para reflejar la dilución. 

¿Qué ocurriría en el ejemplo que vimos en la primera sección? Si quieres tener una idea de cuál es la política de dilución de la empresa por compensación a través de SBC, poco te servirá el número de acciones emitidas año a año, ya que dependerá mucho del precio al que esté cotizando la acción.

¿Cómo ocurre la dilución a través de la emisión de de nuevas acciones? Veamos rápidamente cómo calcularlo con una fórmula: si en una empresa hay 100 acciones y se emiten 5 nuevas acciones, la dilución fue del 4,8% (=1 – (100/105)).

Debajo te comparto un diagrama en donde se resumen las características de ambos métodos. 

Principio fundamental de la asignación de capital en el uso de SBC 

Ahora hagamos un poco de zoom out y veamos el panorama completo del proceso de pago de sueldos a través de SBC. 

Al final del día, no es más que otra decisión de capital allocation o asignación de capital que tiene que hacer el equipo directivo para determinar cómo usar los fondos que genera la empresa.

Si la acción está sobrevalorada siempre va a convenir vender acciones o “emitir” acciones para pagar a los empleados. Si la acción está subvalorada ocurre lo contrario, voy a querer hacer recompras. 

Es por ello que siempre que las empresas dicen que “recompran acciones” para evitar la dilución generada por SBC, lo “tomo con pinzas”, porque no necesariamente significa que sea una buena decisión de asignación de capital.

Si la acción está subvalorada y pagan con acciones, básicamente están vendiendo acciones con descuento a los empleados y, para peor, los empleados pueden no apreciarlo porque terminan vendiendo las acciones a penas las reciben. 

Por el contrario, si la acción está sobrevalorada sería recomendable que emitan o “vendan” nuevas acciones. 

Un saludo,

Mauricio Heck
mauricio@hoyfinanzas.com

Bibliografía

  • McKinsey & Company Inc., Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2015). Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies (6th ed.). John Wiley & Sons.
  • Mauboussin, M. J., & Callahan, D. (2023). Stock-Based Compensation: Unpacking the Issues. Consilient Observer, (April 18).
  • Athanassakos, G. (2022). Value Investing: From Theory to Practice. Center for the Advancement of Value Investing Education.

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