Adquisiciones Hostiles: ¿Cómo Defenderse?

Siguiendo con nuestra serie sobre el mundo de las fusiones y adquisiciones, hoy vamos a analizar los diferentes mecanismos de defensa que tiene una compañía que está siendo víctima de una fusión hostil.

¿A qué nos referimos con una fusión hostil? Básicamente a que una compañía intente comprar otra y que el management de la empresa que va a ser comprada no quiera que la operación se lleve adelante.

Estamos en presencia entonces de una posible adquisición o fusión hostil.

Hay muchos motivos por los cuales el management de una compañía puede no querer que la empresa sea comprada, pero mayoritariamente todos deberían tener que ver con que no se estaría maximizando el valor para los accionistas de la empresa target.

Cuando una oferta hostil ocurre, el management y la junta de directores tiene dos alternativas: 1) negocian y terminan accediendo a un precio mayor o 2) pelean para que la compañía permanezca independiente.

Normalmente la prima en el precio por acción sobre el precio de mercado es generalmente el factor que más influye en la opinión del management o la junta de directores en cuanto a la aprobación o no de la operación.

Básicamente si se decide que se va a pelear para mantener la compañía independiente, entonces la empresa target o la empresa que va a ser comprada tiene diferentes opciones o mecanismos de defensa.

Dichos mecanismo se pueden clasificar en mecanismos que se implementan antes de la oferta hostil o una vez que ya la oferta hostil se hizo pública.

Cada mecanismo tiene diferentes tasas de efectividad y generalmente se usan en conjunto para lograr un mayor efecto. Veamos ahora cuales son las acciones que puede llevar a cabo la empresa para defenderse de una toma hostil.

Mecanismos de defensa anteriores a la oferta hostil

En Estados Unidos la mayoría de las ofertas hostiles terminan siendo resueltas en las cortes de justicia.

Como regla general, las cortes de justicia tienden a favorecer los mecanismos de defensa que se implementan antes de la oferta y a revisar con mucho más detalle los mecanismos de defensa que se ejecutan una vez que la oferta ya se hizo pública ya que en este último caso el management de la empresa víctima tiene que demostrar que las maniobras que está llevando a cabo son por el mejor interés de los accionistas y no para perpetuarse en la dirección de la empresa.

Es por ello que mayormente se recomienda instalar cualquier tipo de defensa antes de que exista cualquier tipo de oferta hostil para comprar la compañía.

Veamos ahora algunas estrategias comunes que se implementan antes de que pueda existir cualquier tipo de oferta hostil:

La traducción literal de poison pill se refiere a un instrumento legal que hace que la transacción se vuelva mucho más costosa para que la empresa compradora tome control de la empresa target sin la aprobación de la junta de directores.

La mayoría de este tipo de mecanismos de defensa lo que hace es generar derechos para que se puedan emitir acciones de la empresa víctima a un precio menor al valor de mercado.

Hay dos tipos básicos de poison pills: las flip-in pills y las flip-over pills.

La primera se da cuando los accionistas poseedores de acciones comunes de la empresa a ser comprada tienen el derecho de comprar nuevas acciones a un precio de descuento. Si la compañía compradora ya tenía un porcentaje de acciones en la empresa, la emisión de nuevas acciones (sin poder ésta comprar nuevas) hace que se diluya su participación en la sociedad.

Por otro lado, en el caso de la flip-over pill, lo que ocurre es que los accionistas de la empresa que va a ser comprada reciben el derecho de comprar nuevas acciones de la empresa compradora a un precio de descuento, diluyendo entonces a los accionistas de la empresa compradora y por lo tanto tornando la operación más complicada.

Otra posibilidad dentro el abanico de opciones que ofrece la estrategia de poison pill es la provisión de mano muerta o dead hand provision.

¿Qué significa esto?

Que solo se permite a la junta de directores actual cancelar cualquier tipo de cláusula de poison pill. La junta de directores actual es la junta de directores que se encuentra establecida antes de cualquier tipo de oferta hostil.

De esta forma, si la empresa compradora intenta remover a cualquier integrante de la junta de directores, complicaría en gran medida la operación debido al mantenimiento de la poison pill.

Los poison puts dan ciertos derechos a los poseedores de bonos de la compañía que está por ser comprada. Ciertamente esta cláusula se dispararía en caso de una oferta hostil y haría que todos los tenedores de bonos de la compañía tengan el derecho de vender sus bonos a la compañía target generalmente a un precio par o sobre la par.

Esta situación hace que la compañía a ser adquirida tenga que estar preparada para refinanciar toda su deuda inmediatamente después de la adquisición, aumentando las necesidades de efectivo y complicando la operación de compra.

Básicamente se trata de incorporar la compañía en estado de los Estados Unidos que tenga leyes que hagan que el éxito de una oferta de compra hostil sea menos probable.

Ejemplos de estos estados son Ohio y Pennsylvania; otro estado que recientemente ha modificado sus leyes para ser más restrictivo a las compras hostiles ha sido Delware en donde muchas compañías normalmente se incorporan.

Junta de directores escalonada

Lo que se hace en este caso es “escalonar” la elección de los directores de la junta de directores. Por ejemplo si la junta tiene 6 directores, se establece que la renovación en lugar de ser los 6 cada año, será en una elección de 2 por año.

De esta forma, si los directores existentes no aprueban la fusión, la empresa compradora debería esperar al menos dos años para lograr una mayoría en la junta de directores que apruebe la fusión o adquisición.

Normalmente lo que se hace es requerir que cualquier tipo de oferta hostil debe ser aprobada por un 80% de las acciones comunes en lugar de una mayoría simple de 51% de las acciones comunes.

Además generalmente se imponen requisitos para que las acciones que la empresa compradora tiene en la empresa target no puedan votar en este tipo de cuestiones.

La junta de directores escalonada y la provisión de votos por supermayoría normalmente se conocen como mecanismos de defensa de “repelente de tiburones”.

Básicamente lo que se hace es restringir los derechos de voto de las empresas que han adquirido recientemente grandes paquetes de acciones. De esta forma una empresa compradora que adquirió recientemente por ejemplo el 20% de las acciones no podría votar de acuerdo a ese nivel de participación.

En este caso lo que se hace es modificar los estatutos de la sociedad para que no se permita ningún tipo de fusión por debajo de cierto precio por acción.

Dicho precio se especifica como por ejemplo “el precio máximo de la acción durante un período determinado”. Así se evita que cuando la acción hay caído mucho, venga una empresa compradora y adquiera la compañía a un precio muy bajo.

Este tipo de arreglos permite a los ejecutivos de la empresa a ser comprada recibir grandes pagos (muchas veces años de salario) si dejan la compañía luego de una compra.

Cuando hay una oferta hostil, probablemente una de las mayores preocupaciones del management sea la pérdida de su trabajo. Con lo cual este tipo de bonus contribuye aliviar esa presión en caso de una transacción.

Veamos ahora algunos mecanismos de defensa que poseen las compañías para defenderse una vez que la oferta hostil ya fue realizada. Como mencionamos anteriormente, este tipo de mecanismos tiene menor efectividad que los mecanismos que se instauran antes de la llegada de una oferta hostil y es por ello que normalmente se usan en conjunto con estos últimos.

Otra técnica a veces usada por la empresa que va a ser comprada es entablar una demanda en las cortes de justicia para que la adquisición no proceda debido a que viola las leyes antimonopolio.

Si bien es poco probable que este tipo de estrategia tenga éxito en las cortes, sí sirve para ganar tiempo y demorar la operación aumentando los costos de todo el proceso.

Normalmente los únicos casos de violación de leyes antimonopolio que tienen éxito son los que son iniciados por agencias del gobierno y no por empresas a punto de ser compradas.

Consiste en pagarle a la empresa compradora un plus sobre sus acciones para que no proceda con la operación. Este tipo de mecanismo de defensa fue muy común en los 80s hasta que en 1986 el IRS puso un impuesto de 50% a las ganancias generadas por la empresa compradora debido a este tipo de estrategias.

En este caso, la empresa a punto de ser adquirida recompra no solo las acciones del adquirente sino también cualquier otra acción de los demás accionistas. Esto puede hacer subir el precio de la acción o hacer que el comprador tenga que mejorar su tender offer a los accionistas para igualar el precio que está pagando la misma compañía target.

Como normalmente la compañía target se endeuda para comprar sus propias acciones, esto hace que cambie la estructura de capital de la empresa y que por lo tanto se vuelva menos atractiva para el comprador.

En algunos casos se lo que se llama “leveraged buyout (LBO)” en donde la empresa target termina comprando todas las acciones que están en manos del público para convertirse en una empresa privada nuevamente. En estos casos, generalmente el management se junta con una firma de private equity especializada en buyouts.

Para realizar esta operación normalmente se crea una nueva entidad que toma una gran cantidad de deuda para pagar a los accionistas. Este tipo de transacciones fueron muy comunes en los 80s llevadas a cabo por firmars como KKR y Blackstone.

En una recapitalización apalancada lo que hace la empresa a ser comprada es asumir una gran cantidad de deuda para recomprar sus acciones (aunque en este caso parte del paquete accionario permanece público cotizando en los mercados). En estos casos lo que se observa es un cambio dramático en la estructura de capital de la empresa.

Este mecanismo de defensa intenta desmotivar a la empresa compradora vendiendo el activo que es más valioso para este comprador. Puede tratarse de la venta de una subsidiaria o de una planta, lo que sea para hacer que el comprador pierda el interés en la compra.

Muchas veces este tipo de maniobras son seguidas de cerca por las cortes de justicia ya que en algunos casos pueden ser ilegales.

La empresa comprada puede defenderse a sí misma haciendo una contraoferta para comprar a la empresa compradora. Este tipo de estrategia no es muy usada ya que la empresa a ser comprada es normalmente más chica que la empresa compradora y las posibilidades de éxito son muy bajas.

Además una oferta de este tipo dejaría a la empresa target sin algunas herramientas para defenderse como por ejemplo el argumento de anti-monopolio en las cortes de justicia.

En este caso se busca a un tercero para que haga de caballero blanco y termine comprando la compañía en lugar de la empresa que originariamente hizo la oferta hostil.

En este caso también se busca a un tercero pero en lugar de hacerle comprar toda la empresa, sólo se busca que compre una parte significativa de las acciones a un precio mayor al valor de mercado, haciendo aumentar el valor total de las acciones de la empresa target.

Probablemente un ejemplo de esta última estrategia haya sido la compra de Microsoft de una pequeña porción del paquete accionario de Facebook en 2007 cuando ésta estaba por ser comprada por Google.