Hoy en día encontramos que muchas de las transacciones que se anuncian en las noticias tienen diferentes esquemas y complejidades, los tipos de fusiones pueden ser 100% transacciones en efectivo, 100% en acciones o un mix de ambos tipos de pago.
Es por ello que para entender las motivaciones de una operación hay que entender todos los tipos de fusiones posibles.
Formas de adquisición
Existen dos formas básicas en las que se puede llevar a cabo una fusión o adquisición: el adquirente puede comprar sólo los activos de la compañía o puede comprar directamente las acciones de esta última.
Las compras por acciones son las más comunes y ocurren cuando la compañía adquirente le da a los accionistas de la compañía a ser adquirida, una combinación de efectivo y activos financieros en contraprestación por sus acciones.
Para que una compra por acciones se haga efectiva debe ser aprobada por al menos el 50% de los accionistas y a veces más dependiendo de la jurisdicción.
Muchas veces se saltea a la gerencia y se hace una oferta directamente a los accionistas. Estos son los casos en donde se dan generalmente las compras hostiles.
En una compra de activos, la empresa adquirente compra solamente los activos y el pago es hecho directamente a la compañía target.
Este tipo de transacciones normalmente no necesita la aprobación de los accionistas ya que es algo que puede decidir el management directamente.
Sin embargo, si los activos vendidos representan más del 50% de los activos de la empresa, entonces es posible que sea requerida la aprobación de los accionistas.
Hagamos ahora una comparación de los dos tipos de transacciones de acuerdo a los diferentes criterios que hemos venido viendo.
Pago
Como mencioné anteriormente, en una compra por acciones los accionistas de la empresa target reciben una compensación directamente por sus acciones.
Por otro lado, en el caso de una compra por activos, la que recibe el pago es la compañía target directamente y sus accionistas conservan sus acciones.
Aprobación
Para realizar una compra por acciones, es necesaria la aprobación de los accionistas mientras que para una compra de activos (siempre y cuando esta compra no sea de un porcentaje elevado de activos) no se necesita la aprobación de los accionistas.
Impuesto a las compañías
En el caso de la compra por acciones no hay ningún tipo de impuesto corporativo.
Por otro lado en una compra de activos, la empresa target debe pagar un impuesto por las ganancias de capital en las que incurra luego de vender los activos.
Impuesto a los accionistas
En el caso de una compra por acciones, los accionistas de la compañía que se está adquiriendo tienen que pagar el impuesto sobre las ganancias de capital que hayan podido tener luego de compra de la compañía.
Por el contrario en una compra por activos no hay ningún tipo de impuesto que afecte a los accionistas.
Obligaciones
En una compra por acciones, la compañía adquirente se hace cargo de las obligaciones de la compañía target mientras que en una compra de activos la compañía adquirente generalmente no asumen ningún tipo de obligación de la compañía adquirida.
Digo generalmente, porque en algunos casos donde la compra de activos representa una parte significativa de los activos de la compañía puede que algunas jurisdicciones entiendan que el verdadero espíritu de la operación sea una compra total y entonces haga que la empresa adquirente asuma el 100% de las obligaciones de la empresa comprada.
Forma de Pago
Veamos ahora cómo se pueden clasificar las fusiones y adquisiciones de acuerdo a su forma de pago. No es lo mismo hacer un pago 100% en efectivo que hacerlo con acciones de la propia compañía adquirente.
Vamos a tener entonces normalmente tres grandes tipos de transacciones, las que se realizan 100% en efectivo, las que se realizan 100% con acciones de la empresa compradora y por último también existen muchos casos en donde se da un mix entre ambos tipos de operaciones.
Muchas veces también ocurre que la empresa compradora puede ofrecer acciones preferidas o algún instrumento de deuda en lugar sus propias acciones comunes a los accionistas de la empresa que se está comprando.
Un concepto a tener en cuenta cuando se da el tipo de transacción en donde los accionistas van a recibir acciones de la empresa compradora es el ratio de intercambio, es decir cuántas acciones de la empresa compradora va a recibir cada accionista de la empresa target por cada acción que posean.
Normalmente lo que hace la empresa compradora es emitir nuevas acciones para pagar el costo de la empresa target y dependiendo de los precios relativos de las acciones de ambas compañías vamos a tener un ratio de intercambio.
Disney y FOX
Imaginemos por ejemplo que Disney ha anunciado su intención de comprar FOX (como realmente está ocurriendo en estas semanas). Ahora veamos algunos números de cómo estás cotizando las acciones de estas empresas:
DISNEY
Acciones outstanding: 1.49 BN
Precio de la acción: $105.45 USD
FOX
Acciones outstanding: 798.52 MM
Precio de la acción: $49.25 USD
Si Disney estuviese ofreciendo 0.2745 acciones de Disney a cada accionista de FOX por cada acción que posea dicha compañía imagínate cual sería el precio al que se estuviese llevando a cabo la operación.
Veamos entonces:
FOX tiene actualmente 798.520.000 acciones, por las cuales estaría recibiendo 219.193.740 acciones de Disney a un precio de $105.45 USD. El precio entonces que estaría pagando Disney por los activos de FOX sería de $23.113.979.883 USD.
Esto sería solo en el hipotético caso de que Disney realice la operación solamente con acciones y no añada ningún tipo de oferta de efectivo.
La decisión de una empresa de optar por uno u otro método de pago en cuanto al paquete accionario va a depender de una variedad de factores.
Factores para realizar la transacción en efectivo o con acciones
Si toda la operación se va a realizar con acciones de la compañía adquirente, el riesgo se estaría repartiendo entre los accionistas de la empresa comprada y la empresa compradora. Si la fusión resulta en aumentar el valor económico de ambas compañías producto de diferentes sinergias, entonces los accionistas de la empresa comprada participarán de ese aumento y tendrán una ganancia.
Por otro lado, si la fusión resulta un fracaso y el valor de ambas empresas combinadas resulta ser menor que el de las empresas separadas entonces sería un mal escenario para los accionistas de la empresa comprada.
De esto podemos deducir que si el management de la empresa compradora no está seguro del éxito de la transacción entonces optará por trasladar el riesgo a los accionistas de la empresa comprada ofreciendo acciones como parte del paquete.
Por otro lado, si el management de la empresa adquirente está completamente seguro del éxito de la transacción probablemente se incline por realizar la operación en un 100% en efectivo.
En otras situaciones puede ocurrir que las acciones de la empresa compradora estén sobrevaluadas en comparación con la empresa a adquirir.Cuando se dan este tipo de situación generalmente vemos que se ofrecen acciones como parte de pago ya que al estar sobrevaluadas en términos de las acciones de la empresa target, es conveniente para los compradores usar sus propias acciones como método de pago.
La importancia de la estructura de capital
Por último, otro de los factores a tener en cuenta a la hora de estructurar una operación de compra es cómo quedará la estructura de capital de la empresa compradora luego de la operación.
En caso de que la compra se financie con la emisión de nuevas acciones habría que considerar si no se está diluyendo a los accionistas actuales en su porcentaje de ownership de la compañía.
Si por otro lado, se decide incurrir en deuda para obtener el efectivo para realizar la transacción, entonces habría que ver si luego de la operación la empresa no queda muy apalancada y por lo tanto con riesgo crediticio mayor.
Tipos de fusiones según mentalidad de la gerencia
Las fusiones y adquisiciones pueden clasificarse como amistosas u hostiles de acuerdo a cuál sea la posición que asume la gerencia y la mesa de directores con respecto a la operación.
El hecho de que la fusión sea hostil o amistosa va a determinar muchas cosas acerca del proceso. Las regulaciones a seguir, el tiempo total de la operación, cuánto valor es creado o destruido, todo va a depender de qué tipo de fusión termine siendo.
En las fusiones amistosas, a menos que haya una razón para creer que el management va a estar en contra de la operación, generalmente son estos los que son contactados por la empresa compradora para comenzar con todo el proceso.
Si todos están de acuerdo en comenzar las conversaciones todo es más llevadero y se comienza con el proceso de due dilligence tanto para la empresa compradora como para la empresa que se está comprando.
Durante este período la empresa compradora va revisar los libros de la empresa target para asegurarse que los activos y las ventas que dice que tiene sean realmente verdaderas.
El due dilligence
Por otro lado, la empresa comprada puede pedir hacer un due dilligence de la empresa compradora para asegurarse de que esta última tenga realmente los medios necesarios como para poder terminar la transacción.
Si todo está en orden se llega finalmente a un acuerdo definitivo de fusión que se firma por ambas partes en donde se enuncian los detalles de la transacción, términos, garantías, condiciones y obligaciones para cada una de las partes involucradas.
En general, cuando una compañía comienza las charlas de adquisición, se mantienen en secreto ya que si salen a la luz se pueden dar bruscos movimientos en el precio de la acción tanto de la empresa comprada como de la empresa compradora.
Una vez que la transacción se realizó, generalmente se hace un anuncio de prensa conjunto entre las dos compañías.
Transacciones amigables
En los casos en donde la transacción es amigable, lo que se observa normalmente es que la gerencia o la mesa de directores emite un comunicado en donde recomienda a los accionistas aprobar la operación.
En estos casos además también se emite lo que se llama un proxy statement que contiene todos los datos materiales de la operación, éste es un documento público y ayuda a los accionistas a definir sobre la cuestión.
Transacciones hostiles
A diferencia de lo que venimos viendo, cuando la fusión es hostil, la empresa compradora puede decidir eludir la opinión de la gerencia y el CEO, haciendo llegar la propuesta directamente a la mesa de directores de la compañía. Esta táctica se conoce como abrazo de oso.
Si el abrazo de oso no es exitoso y la mesa de directores tampoco acepta la propuesta de la empresa compradora, entonces puede ocurrir que los adquirentes intenten contactar a los accionistas de la empresa target directamente.
Un método para llevar la propuesta directamente a los accionistas es a través de una “tender offer”. El adquirente invita a los accionistas a entregar sus acciones a cambio del pago propuesto.
Otro método para tomar el control de una compañía consiste en una proxy fight en donde se solicita el voto de los accionistas de la compañía target para decidir nuevos integrantes de la mesa de directores (generalmente el adquirente intenta colocar sus propios directores para que luego aprueben la fusión).