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El Pequeño Libro que Genera Riqueza [PDF]

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Pat Dorsey fue uno de los directores de research estrella de Morningstar durante muchos años. Durante su tiempo en esa compañía se dedicó a desarrollar la métrica cualitativa de MOATs que mide qué tan fuerte es la ventaja competitiva de una empresa analizando miles de compañías en el proceso. 

Con todo ese conocimiento Dorsey se fue de Morningstar para fundar su propio fondo Dorsey Asset Management donde aplica los conocimientos aprendidos buscando empresas con MOATs duraderos. 

Dorsey escribió dos libros, “The Five Rules for Successful Stock Investing” y “El Pequeño Libro Que Genera Riqueza”. 

Creo que el libro está bastante bueno para desarrollar un marco conceptual y de clasificación de las empresas en función a su MOAT o ventaja competitiva. Luego de leer este libro el lector puede entender fácilmente por qué los MOATs generan retornos sobre el capital invertido superiores a la media y por qué contribuyen a hacer una compañía más duradera en el tiempo. 

Un must read para cualquier inversor en valor que quiera entender cómo se clasifican las empresas de acuerdo a su ventaja competitiva y cuánto podemos esperar que esa ventaja competitiva se mantenga en el tiempo. 


El sistema capitalista es salvaje. Creo que eso está más que comprobado. La creación destructiva se observa una y otra vez en las empresas que surgen en una u otra industria. Sin embargo, hay empresas que resisten los sucesivos embates de los competidores estoicamente y pueden mantener sus elevados retornos sobre el capital invertido por períodos prolongados de tiempo. 

Definitivamente empresas que pueden mantener sus elevados retornos y no ser afectados por nuevos competidores que ingresan en la industria son el Santo Grial de cualquier inversor en valor. 

Si bien se sabe que Warren Buffett fue el inventor del concepto de MOAT o foso (ventaja competitiva que tienen algunas empresas), fue Charlie Munger quien hizo hincapié en comprar empresas maravillosas a precios razonables en lugar de comprar empresas razonables a precios maravillosos (o algo así sería la traducción de su frase). 

La cuestión es que en este libro ya clásico de Pat Dorsey, el lector puede sumergirse en el mundo de los MOATs y entender cuáles son los tipos de ventajas competitivas que tienen las empresas, ver algunos claros ejemplos de cada tipo de moat y por último también razonar por qué estas empresas pueden mantener retornos más elevados que el promedio de las empresas del mercado. 

El aporte más importante de Dorsey en esta obra radica en clasificar y explicar cada tipo de moat. Según el autor existen cuatro tipos de ventajas competitivas: 

Activos intangibles

Los activos intangibles se sub-clasifican en tres tipos de ventajas competitivas:

a) Marcas 

Los activos competitivos de marcas son tales cuando, debido a la marca, la compañía puede cobrar un precio más elevado que sus competidores sin perder share de mercado. Ese es el caso de Bayer por ejemplo que pueden cobrar por sus “Aspirinas” mucho más que sus competidores genéricos. 

Aclara Dorsey que no debemos confundir el poder de marca para productos genéricos como las aspirinas con el poder de marca en productos donde lo único que hace la marca es reducir el searching cost de los clientes. Ejemplos de estos casos son Coca-Cola y Mercedes Benz por ejemplo. Una Coca-Cola no vale más que una Pepsi. 

b) Patentes 

Las patentes como ventajas competitivas se dan más que nada en la industria farmacéutica o empresas como 3M que tienen cientos de patentes. Lo que muchas veces ocurre en este tipo de MOATs es que las patentes son apeladas por bufetes de abogados de los competidores que se dedican solo a tratar de conseguir abrir patentes que pertenezcan a productos extremadamente rentables. 

Cabe aclarar que siempre hay que buscar empresas cuya fuente de rentabilidad provenga de más de una patente, y que tenga un historial de ser un generador de patentes a lo largo de los años. 

c) Regulaciones  

Por último tenemos a las regulaciones como fuente de ventaja competitiva en donde una entidad gubernamental otorga el monopolio de operación a una compañía en una industria determinada. Siempre es mejor que el monopolio se produzca por la existencia de muchas reglas y no de una sola licencia que pueda ser revocada por la entidad regulatoria. 

Switching costs o costos de migración

Como su nombre lo indica, es el tipo de ventaja competitiva que en el que los costos de migrar a utilizar el producto o servicio de un competidor son mayores a los beneficios que se pueden obtener haciendo el cambio. 

Ejemplos de altos costos de migración pueden ser Intuit con sus dos productos de contabilidad para pequeños negocios en Estados Unidos: QuickBooks y TurboTax. De acuerdo a Dorsey al momento de escribir el libro estos dos productos venían manteniendo un 75% de participación de mercado y aún así la compañía seguía logrando 30% de retorno sobre el capital invertido. 

Otro caso famoso de altos switching costs puede ser el de Adobe que con sus productos Illustrator y Photoshop tienen una alta participación de mercado. Los profesionales que superan la curva de aprendizaje para poder dominar estos paquetes de software tienen pocos incentivos para migrar al software de otros competidores además teniendo en cuenta que los beneficios de usar un nuevo software no son del todo ciertos. 

Ventaja en costos

La ventaja en costos es un tipo de moat que se da en industrias en donde el precio es un determinante muy importante para los clientes a la hora de decidir dónde van a realizar la compra de su producto. Generalmente se ve este tipo de ventaja competitiva en industrias de commodities donde el producto tiene características ciertas y muy similares entre los diferentes productores; dejando el precio como única variable para que el cliente decida. 

Dentro de este tipo de ventaja competitiva encontramos 4 sub-tipos de moats que podrían clasificarse de la siguiente forma: 

a) Escala 

Dentro de este tipo de ventaja competitiva se pueden encontrar a su vez 3 sub-tipos de moats que tienen que ver con 1-la distribución, 2-la manufactura y 3- mercados de nicho. 

Posesión de redes de distribución: en Estados Unidos hay dos empresas que son un ejemplo claro de tener una ventaja competitiva por tener una amplia red de distribución según Dorsey. En primer lugar está Darden Restaurants que se encarga de la distribución de productos frescos en más de 600 establecimientos de comida de mar en USA llamados Red Lobster. Claramente tener la red de distribución para que los productos lleguen frescos a esa cantidad de restaurantes es sin duda un logro destacable. 

Por otro lado, se encuentra Stericycle; la empresa que se encarga de la recolección de residuos peligrosos en los hospitales de Estados Unidos y Canadá. 

Ambas empresas cuentan con su propia red de distribución que las vuelve un blanco difícil para nuevos competidores. Tenés que tener en cuenta que los costos fijos para consolidad una red de distribución son muy altos. Desde ya los camiones (por más que sean comprados o por leasing ) son un costo fijo, el sueldo de los conductores es un costo fijo, la gasolina es un costo fijo. Dados todos esos costos fijos, cada kg de carga adicional que tengan que transportar genera un beneficio de casi el 100% luego de que se cubren dichos costos fijos. 

Es por eso que para un nuevo competidor sería muy difícil poder entrar en estos mercados creando una red de distribución desde cero. Se debe además tener en cuenta que la rentabilidad probablemente también se vea afectada si existen dos compañías compitiendo por los mismos canales de distribución. 

Proceso de manufactura: este es tal vez uno de los tipos de moats más conocidos. El ejemplo más claro sería la típica compañía manufacturera que tiene una fábrica con altos costos fijos y que por lo tanto la escala en la producción puede hacer que la participación del costo fijo en el costo de cada uno de los productos sea cada vez menor a medida que aumentan las unidades producidas. Un ejemplo de esto puede ser EA, Electronic Arts, la desarrolladora de video juegos. Los costos para introducir un nuevo producto al mercado son generalmente muy altos, alrededor de $25 MM de USD según Dorsey. Esto le da una ventaja única ante los desarrolladores independientes. 

Gran jugador en mercados de nicho: la ventaja de tener una gran participación de mercado en un nicho es, entre otras, que a los grandes jugadores nos les convendría entrar por los volúmenes que se manejan y por otro lado, muchas veces estos nichos no soportan a más de un jugador; con lo cual entrar en una batalla competitiva por dominar el nicho en contadas ocasiones no tiene sentido. 

b) Procesos baratos 

En teoría, tener procesos que hagan que los costos sean menores a los de los competidores es una ventaja competitiva que no debería permanecer en el tiempo. Sin embargo, por diferentes situaciones se suelen observar casos en donde nuevos jugadores con estructuras más flexibles logran hacerse de cuota de mercado logrando menores costes con procesos mejorados. 

Un ejemplo claro de este tipo de situaciones pudo darse con Nucor y otros fabricantes de acero que ingresaron al mercado hace algunos años con un método mucho más económico para la fabricación de acero. De esta forma pudieron posicionarse frente a empresas mucho más grandes y tradicionales como ArcelorMittal.  

c) Ubicación

La ventaja competitiva en costos por ubicación se da generalmente en empresas que producen normalmente commodities que son tienen bajo precio por tonelada y que además son muy pesadas. De esta forma el precio del transporte se transforma en un componente importante del precio final que paga el cliente.

Dorsey menciona el ejemplo de los productores a cielo abierto de piedra, arena o grava; productos commodities que son muy pesados y que además tienen un precio muy bajo. Entonces por ejemplo si la tonelada de producto tiene un costo de $7 USD y el costo por milla de cada tonelada transportada es de $0.70 USD, entonces tener que transportar el producto a unas 10 millas de distancia ya generaría un aumento en el costo de 10%. 

De esta forma, la empresa que tenga una mina u open pit cercano a sus clientes tendrá ventaja de costos frente a competidores que se encuentren en lugares más alejados. 

d) Propiedad de un activo único

Finalmente el último tipo de ventaja en costos se refiere a la posesión de un activo muy particular que sea muy difícil de replicar. El ejemplo más típico de este tipo de activos es nuevamente una mina, pero en este caso puede ser una mina que tenga características muy particulares que le permitan producir o extraer la materia prima a costos muy inferiores a los de los competidores. 

Otro claro ejemplo de poseer un activo único puede ser el caso de Saudi Aramco, la empresa perteneciente a Arabia Saudita que tiene acceso a reservas petrolíferas en donde el costo de extraer el petróleo es extremadamente bajo en comparación con sus competidores más cercados. 

Efectos de red

Finalmente, el último tipo de ventaja competitiva o moat que menciona Dorsey en su libro tiene que ver con los efectos en red. 

La típica definición de efectos en red es la que dice que estamos en presencia de un efecto de red cuando la adición de un miembro más a la red aumenta el valor que cada miembro extrae de la misma. El ejemplo típico claramente es Facebook, donde cuando más usuarios pertenezcan a la red, más valor tendrá esta red para los nuevos usuarios. 

Otro ejemplo muy claro de los efectos es red puede ser MasterCard o Visa, en donde el valor de la red aumenta a medida que suman comercios ya que los usuarios  de ambas tarjetas de crédito van a tener más opciones para realizar sus compras.

Cabe destacar que existe una diferencia entre nodos y conexiones. El valor de la red aumenta exponencialmente y más rápido a medida que aumentan las conexiones entre los nodos de la red; no aumenta tanto si es que aumentan los nodos. 

En fin, ese es un poco el resumen de todos los tipos de MOATs que uno podría encontrar en una empresa. Creo que es clave y fundamental para cualquier inversor poder dominar este tipo de conocimiento para entender realmente cuando una compañía tiene la oportunidad de seguir obteniendo altos retornos sobre el capital invertido. 

En pocas palabras, un “inevitable” en la caja de herramientas de cualquier inversor. 

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