Lifecore Biomedical, Inc. (LFCR) Situación Especial de Revisión Estratégica

Tesis de inversión en la industria farmacéutica

Esta situación especial es un poco más compleja que las que hemos venido viendo anteriormente por eso voy a tratar de ir paso a paso y explicar todo desde «primeros principios» para que cualquier inversor que no esté familiarizado con la industria farmacéutica pueda entender de qué se trata esta idea de inversión. 

Esta es una historia de un riesgo de bancarrota exagerado, una sobrerreacción del mercado que parecería ya estar acomodándose y que en los próximos meses puede generar muy buenas noticias. 

Dependiendo de cómo se den las cosas, esta idea de inversión podría generar rendimientos de hasta 150% en alrededor de 3 o 4 meses. Como siempre aviso, este tipo de inversión conlleva riesgo y esto no es una recomendación de inversión. Comencemos entonces. 

Introducción

La empresa en cuestión es Lifecore Biomedical, Inc. (LFCR), tiene operaciones en  Estados Unidos y opera también internacionalmente, originalmente llamada Landec Corporation, cambió su nombre en noviembre de 2022. Se fundó en 1986 y tiene su sede en Santa Maria, California.

¿Qué es LFCR? Básicamente es un CDMO. CDMO es el acrónimo de «Contract Development and Manufacturing Organization». En español, esto se traduce como «Organización de Desarrollo y Fabricación por Contrato». Estas organizaciones proporcionan servicios de tercerización a la industria farmacéutica, incluyendo el desarrollo de fórmulas y procesos, la fabricación a escala (desde la producción para ensayos clínicos hasta la producción comercial), y muchas veces, empaque y la logística del producto final.

La empresa solía operar a través de tres segmentos: Lifecore, Curation Foods y Otros. El segmento Lifecore se dedica a la fabricación de ácido hialurónico de grado farmacéutico, que se utiliza en una cantidad de condiciones médicas y procedimientos. Además de fabricar HA, Lifecore ofrece una serie de servicios relacionados, que incluyen el desarrollo de tecnología, cambios en los componentes de los materiales, desarrollo de métodos analíticos, desarrollo de formulaciones, realización de estudios piloto y de estabilidad, etc. Pero sin duda, su capacidad más atractiva es el llenado de jeringas para compañías productoras de diferentes medicamentos. Ya te voy a contar más sobre esto más abajo. 

Por otro lado, el segmento de Curation Foods se dedicaba al procesamiento, la comercialización y la venta de aceites de oliva y vinagres de vino bajo la marca O, y de productos de guacamole y aguacate bajo las marcas Yucatan y Cabo Fresh, sin embargo, este segmento de procesamiento de alimentos fue vendido durante 2022 y principios de 2023, con lo cual hoy en día la empresa es puramente un CDMO que fermenta ácido hialurónico de grado farmacéutico y además tiene una operación considerable para el pre llenado de jeringas y viales. 

Bien, hasta acá todo muy claro. LFCR tiene un negocio de calidad que se dedica a tercerizar diferentes tareas para empresas productoras de medicamentos y además produce AH. Ahora, 

¿Por qué LFCR es una inversión tan atractiva? Para resumir voy a compartir un gráfico de la evolución del precio de la acción durante los últimos meses para que veas qué pasó. 

El 16 de marzo de 2023, la compañía hizo tres anuncios decisivos que provocaron la caída de más del 65% del precio de la acción en un solo día, sí realmente una caída muy fuerte para una acción de este tipo. Los anuncios comunicados fueron: 

  • Anuncio de default técnico debido a la violación de una «convenant» en uno de los préstamos que tenía la compañía. Esta violación se debió principalmente a que algunos de los clientes se atrasaron con las órdenes lo que generó una caída en los earnings del trimestre. Además también hubo un anuncio de «going concern» por parte del auditor, lo que alimentó los fantasmas de una situación en donde se declare la bancarrota (cuando un auditor emite una notificación de «going concern» o «empresa en funcionamiento», normalmente no es una buena señal. Eso significa que el auditor tiene dudas significativas sobre la capacidad de la empresa para continuar operando en el futuro previsible, normalmente en el próximo año.)
  • Anuncio de acuerdo a largo plazo con Alcon. En términos financieros, Alcon se comprometía a reembolsar hasta 15 millones de dólares en gastos de capital para expandir la capacidad de producción de Lifecore. Además, el cliente acordó hacer un compromiso en efectivo único y no reembolsable de 10 millones de dólares, que se pagarían en cuotas durante los próximos siete meses.
  • Anuncio de comienzo de proceso de revisión estratégica luego de resolver el default técnico con los acreedores. Básicamente la revisión estratégica implica que van a vender su unidad de CDMO.

Estos anuncios tumbaron el precio de la acción y generaron una situación de incertidumbre que se vió acrecentada por el silencio del management y la no regularización de los reportes de la empresa durante el siguiente mes. 

Ya el 22 de mayo, la empresa anunció haber llegado a un acuerdo con los acreedores y todos los fantasmas de la bancarrota se alejaron, se puede ver en el gráfico de evolución del precio el salto que pegó la acción, ese mismo día subió un 50%. 

Básicamente Lifecore Biomedical logró una nueva financiación de 150 millones de dólares, pagando todos sus préstamos pendientes y firmando un nuevo acuerdo de suministro para expandir su capacidad de fermentación de ácido hialurónico (HA) con su cliente Alcon Inc (ALC). 

Alcon es una compañía farmacéutica suiza que cotiza alrededor de $40 BN de dólares con lo cual aportaba credibilidad al acuerdo y, como dice más arriba despejaba cualquier duda de bancarrota al mismo tiempo que garantiza la perspectivas a largo de plazo de LFCR como negocio. 

Este acuerdo fue, bajo cualquier punto de vista, un «gol de media cancha», ya que evitó diluir a los accionistas actuales y al mismo tiempo se garantiza una relación con un cliente de primer nivel por muchos años. 

Perfecto, hasta acá pareciera que estamos encaminados y que gran parte del upside de esta situación especial ya se ha generado, sin embargo, ¿qué es lo que falta? No olvidemos que la empresa había anunciado que luego de la resolución del default técnico iba a perseguir un proceso de «revisión estratégica» que muy probablemente se trate de la venta del CDMO. 

Veamos ahora a cuánto se podría vender la empresa y cuál sería el upside potencial para los accionistas de LFCR.

Mercado para los productos de LFCR

Tenemos entonces dos unidades de negocio que pertenecen a mercados altamente atractivos. 

Actualmente más de la mitad de las drogas en desarrollo son inyectables, con lo cual el llenado de jeringas y viales presenta una importancia fundamental. 

Según un informe de Roots Analysis, se estima que el mercado de servicios de llenado / terminado de jeringas prellenadas alcanzará cerca de 3 mil millones de dólares para 2030 con una tasa de crecimiento anualizada de más del 10%. Otro informe de Markets and Markets estima que el mercado global de manufactura de llenado y terminado tiene una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) estimada del 10.7% y un tamaño de ingresos en la región de $9.2 mil millones en 2022. 

Una empresa con un producto reconocido en un mercado creciendo a más de tres veces la velocidad de la economía es desde ya atractivo para cualquier comprador. Siendo el pre llenado de jeringas una capacidad estratégica para cualquier fabricante de drogas ya que facilitan la aplicación de las drogas por parte de los pacientes. 

Por otro lado, habíamos dicho que LFCR también se especializa en la producción de componentes de alta viscosidad siendo el ácido hialurónico uno de ellos. Esta es una capacidad bastante específica para la industria y representa más del 50% de las ventas de la unidad de producción de componentes. 

El negocio de LFCR

Cómo decía más arriba, LFCR se quedó básicamente con dos unidades de negocio: 

  • El llenado de jeringas: un negocio que es altamente estratégico para cualquier fabricante de drogas ya que el proceso tiene que ser totalmente ascéptico y cambiar de proveedor puede llevar hasta 3 años dado que se requieren ciertas aprobaciones de la FDA:
  • La fermentación de ácido hialurónico: otro negocio estratégico ya que puede ser muy complicado encontrar proveedores de ácido hialurónico de alta calidad que sean confiables. 

Tenemos entonces una empresa que ofrece productos y servicios en áreas de alto crecimiento, muy especializadas y de importancia estratégica para cualquier empresa farmacéutica grande. 

No olvidemos que la capitalización de mercado de LFCR no llega a los $300 MM de USD con lo cual es una empresa chica en comparación con el tamaño de los posibles compradores. 

Resumiendo hasta ahora, tenemos una empresa que se ha recuperado recientemente de un default técnico realizando un acuerdo comercial con uno de sus principales clientes que apuesta a mantener la relación a largo plazo, poseedora de activos estratégicos, que se ha desprendido recientemente del negocio de alimentos (logrando así ser un CDMO puro), con márgenes brutos del 40%, un año de crecimiento, con una utilización de su llenado de jeringas de solo 45%, siendo esta unidad de negocio el 79% del total vs 21% especializado en la fermentación de AH y con una expansión casi confirmada que va a doblar su capacidad productiva de llenado de jeringas en los próximos meses. 

Hasta ahí son todos factores ya anunciados y que definitivamente son los que un comprador debería valorar ante una posible venta. 

Veamos ahora algunos factores potenciales que pueden tornar la adquisición de este activo a que sea aún más atractivo:

  • Cuenta con espacio físico para expandir la producción en un predio de 29 acres con más de 100,000 pies cuadrados en galpones. 
  • Alcon destina anualmente alrededor de $750 MM de USD en Investigación y Desarrollo con lo cual hay lugar para expandir la cartera de servicios y productos que LFCR puede ofrecer. 
  • LFCR tiene sus oficinas centrales en las afueras de Minneapolis con lo cual tiene acceso a gran parte de los bio ingenieros que residen en los Estados Unidos (ese área geográfica es conocido como el Sillicon Valley de todo med-tech en USA).
  • LFCR cuenta con una cartera ya diversificada de 29 productos comerciales aunque con cierta concentración en 14 clientes. 
  • – Finalmente como decía más arriba hay una expansión en el llenado de jeringa donde van a pasar de una capacidad de 22 MM a 45 MM de unidades por año y dado que actualmente están usando solo el 45% de la capacidad, si llegan al 100% de toda la capacidad ampliada sus ventas se podrían multiplicar por 4x. 
  • En relación a este último punto se debe tener en cuenta que siempre que un CDMO amplia capacidad de producción es porque tiene visibilidad sobre los posibles clientes que van a ocupar dicha producción extra. 

Posible valoración del activo

¿Cuál sería entonces el precio al que un potencial comprador podría comprar este activo de alta calidad y estratégico para varias empresas de la industria farmacéutica?

Para calcular un posible precio de venta de un activo tan particular y con esas características vamos a necesitar entonces dos cosas: el posible EBITDA normalizado después la situación crítica que acaba de pasar y por otro lado cuáles son múltiplos comparables de transacciones en la industria ya que no hay empresas cotizadas similares. 

Para calcular el EBITDA me voy a basar en el último llamado de resultados en donde el equipo directivo menciona poder volver a un entorno normalizado en el año fiscal 2024 con un EBITDA normalizado más similar al de 2022 para el segmento operativo de Lifecore. Usamos entonces $31 MM de EBITDA normalizado. 

Ahora para ver qué múltiplo corresponde tenemos que ver cuáles fueron las transacciones comparables. En general, y para ser conservadores, podemos tomar el múltiplo EV/EBITDA  de 17x TTM ya que fue cercano al mínimo en las transacciones comparables recientes. 

En 2017 Catalent Inc compró Cook Pharmica por $950 MM de USD a 17.3x TTM EBITDA,  en 2021 PCI Pharma Services compró LSNE a 39.5X TTM EBITDA (activo con características especiales de lyophilization), en 2023 GHO Capital y The Vistria Group adquirieron un interés controlante en Alcami por 30x EBITDA, y hace unas semanas Baxter anunció la venta de su unidad de llenado a 7.1X forward sales (no se anunció el múltiplo EBITDA).

Usando entonces $31 MM de EBITDA normalizado, una deuda total de $156 MM, un balance de efectivo de $27 MM, acciones preferidas por 38.5 y asumiendo 30 MM de acciones en circulación, llegamos a un valor posible de adquisición por acción de $12 USD, es decir un 30% más de lo que cotiza la acción hoy en día. 

Todo esto sin tener en cuenta el crecimiento en la capacidad productiva que pueda tener la empresa en su línea de llenado de jeringas que mencionamos más arriba (multiplicando ventas actuales por 4x), los vientos de cola en al ambas industrias con mucho crecimiento, el acuerdo con Alcon para aumentar también la producción de ácido hialurónico y por último el carácter estratégico que pueden tener estos activos para cualquier empresa adquirente. 

Posibles riesgos 

¿Cuáles son los posibles riesgos para esta tesis de inversión? Hay varios, pero el más importante claramente es que la transacción no se lleve a cabo. Entre otros riesgos también tenemos: 

  • Que no haya ofertas o que las ofertas sean muy bajas y por lo tanto no se realice la transacción, como mencionamos más arriba. 
  • Que el bajo precio de la acciones funcione como un ancla para cualquier precio posible en la transacción. 
  • Que el EBITDA normalizado que terminen utilizando sea más bajo al estimado. 

Conclusión

LFCR representa una oportunidad de inversión atractiva debido a su posición estratégica en la industria farmacéutica y su potencial de recuperación. Aunque no hay empresas cotizadas similares para comparar, los cálculos basados en el EBITDA normalizado y transacciones comparables en la industria, sugieren un valor de adquisición por acción de $12 USD, lo cual es un 30% más de lo que cotiza la acción actualmente.

Este cálculo no toma en cuenta el potencial crecimiento y varios factores que podrían hacer que el múltiplo termine siendo aún mayor. 

De todas formas siempre se deben considerar cuidadosamente estos factores y riesgos antes de tomar una decisión. Es por ello que te adjunto un checklist de inversión específicamente orientado a empresas de este tipo para que puedas realizar una investigación a fondo. 

Aviso Importante de Responsabilidad

El anterior artículo es sólo para fines informativos y no debe considerarse como asesoramiento de inversión. El autor no es un asesor financiero registrado y no proporciona recomendaciones de inversión. Cualquier decisión de inversión que tomes debe basarse en tu propia investigación y análisis. Además, ten  en cuenta que el autor puede tener interés financiero en los valores discutidos en este artículo. El autor se reserva el derecho de comprar o vender cualquier valor mencionado en este artículo en cualquier momento, sin previo aviso. Por lo tanto, la información presentada en este artículo no debe considerarse como una solicitud para comprar o vender cualquier valor. Por favor, consulte con un asesor financiero registrado antes de tomar cualquier decisión de inversión.

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