🛢️ Delek US (DK): Desentrañando su Mosaico de Negocios 

Una Tesis de Inversión de Suma de las Partes

Por Mauricio Heck

sta tesis de inversión va a ser un poco diferente a una tesis de inversión normal ya que no me voy a focalizar tanto en la valoración del negocio descontando los flujos de fondos a futuro, entendiendo sus ventajas competitivas, etc. sino que esta vez voy a compartir una valoración de cada una de las principales unidades de negocio de Delek, esta empresa que posee refinerías y tiendas de estaciones de servicio en Estados Unidos.

Luego de valorar cada unidad de negocio en particular, vas a ver que la suma total de cada unidad de negocio presenta un valor mayor al precio al que las acciones de Delek cotizan en el mercado. ¿Una ganga con mucho potencial de crecimiento? Podría ser. Ojo, siempre hay riesgos ya que este tipo de situaciones pueden permanecer mucho tiempo sin que el mercado las reconozca.

Empecemos. 

¿Qué es Delek US (DK)?

Delek US Holdings es una compañía estadounidense fundada en 2011 con base en Tennessee que principalmente participa en el negocio de energía downstream (básicamente negocio de refinerías). 

La empresa opera en tres segmentos: Refinación, Logística y Venta Minorista. 

El segmento de refinación procesa petróleo crudo para producir diversos productos basados en petróleo.

En su segmento logístico, se encargan de la recolección, transporte, almacenamiento y distribución de petróleo crudo y productos refinados. 

Por otro lado, su segmento de venta minorista opera tiendas de conveniencia, principalmente en el oeste de Texas y en Nuevo México. Estas tiendas de conveniencia operan bajo las marcas 7-Eleven y DK/Alon.

Delek tiene entonces tres negocios principales más algunos accesorios como el del biodiesel pero woy a agruparlos de la siguiente manera para valorarlos por separado:

1) Refinerías y otros.

2) Tiendas de conveniencia en estaciones de servicio y

3) Negocio logístico que básicamente son oleoductos para transportar petróleo (a través de su participación del 79% en DKL).

Podés encontrar este gráfico en las presentaciones de la empresa con las distintas unidades de negocio:

¿Por qué digo entonces que Delek US (DK) es una compañía para analizar haciendo suma de las partes?

La historia de Delek US Holdings es la de una suma de partes con un catalizador a corto plazo para desbloquear un valor sustancial.

Hoy en día, la empresa tiene una capitalización de mercado de más de $1.500 millones de dólares y se espera que este año genere un flujo libre de efectivo de $260 millones. Es decir que cotiza a un múltiplo de casi 6x su flujo de efectivo.

Esta cotización está en línea con las demás refinerías de Estados Unidos que cotizan a múltiplos de entre 5x y 7x sus flujos futuros de efectivo. Sin embargo, tal vez un mejor múltiplo para comparar las refinerías de Estados Unidos sea el EV/EBITDA (enterprise value/EBITDA), veamos entonces qué valores tenemos para las principales refinerías de Estados Unidos:

La verdad que Delek está justo en el promedio de las compañías del sector si tomo el EV/EBITDA y un poquito más arriba si vemos el múltiplo de FCF.

A primera vista parecería que es una refinería más, pero la clave acá está en entender el valor del resto de los negocios que componen Delek.

Como mencioné más arriba, tiene una participación del 79% en los activos de DKL midstream y además el negocio de las tiendas de conveniencia. Veamos entonces cuánto podría valer cada unidad de negocio.

Vale la pena recordar también, que Delek US Holdings está devolviendo activamente capital a sus accionistas a través de recompras agresivas. El nuevo CEO está destacando públicamente la subvaloración y se compromete a desbloquear el valor de los activos de la compañía. Todos ingredientes interesantes al analizar una situación de suma de las partes. 

Veamos entonces el valor de cada unidad de negocio y comparémoslo con el precio por acción de Delek (DK).

En resumen:

–   Refinerías y otros (+)

–   Tiendas de conveniencia (+)

–   Negocio logístico (DKL)

–   (=) Valor por acción de DK

¿Cuánto vale el negocio de las refinerías y biodiesel?

Comencemos por lo básico, ¿en qué consiste el negocio de una refinería? Desde un punto de vista económico, una refinería es una empresa que adquiere materias primas (petróleo crudo) y las transforma en productos que tienen un valor mayor en el mercado (como la gasolina, el diésel, el queroseno, etc.). Para ser rentable, una refinería necesita ser eficiente en sus procesos y tener una demanda suficiente de sus productos para cubrir sus costos y obtener ganancias. Además, debe adaptarse a las fluctuaciones en los precios del petróleo crudo y de los productos refinados, así como a las regulaciones ambientales y de seguridad.

Algo importante entonces es que la rentabilidad de las refinerías depende mucho del precio al que puedan conseguir el petróleo crudo y el precio al que puedan vender sus productos elaborados como la gasolina y el diésel. Como dependen del precio de  commodities para generar sus ganancias, son compañías cíclicas y por eso cotizan a múltiplos generalmente bajos como vimos más arriba. 

Esta diferencia entre el precio del petróleo crudo y el precio de productos elaborados se llama crack spread y es la variable fundamental para entender la rentabilidad de las refinerías. El término «crack» se refiere al proceso de «craqueo» del petróleo crudo, que es una parte del proceso de refinación que rompe las moléculas más grandes del petróleo crudo en moléculas más pequeñas que se utilizan para hacer productos como la gasolina. Pero bueno dejémoslo ahí, ya que sería entrar en demasiado detalle.

¿Cómo está el crack spread estos días? Veamos.

El año 2022 fue histórico, alcanzando niveles récord. La razón detrás de este fenómeno fueron varios factores geopolíticos y económicos que confluyeron de manera casi simultánea.

Uno de los eventos más significativos fue la guerra en Ucrania, la cual desestabilizó no sólo a la región sino que también afectó de manera profunda a los mercados de energía globales. Las tensiones y las consecuencias de este conflicto crearon incertidumbre en el suministro de petróleo y gas, generando volatilidad en los precios.

Este hecho, desencadenó una crisis de gas en Europa, disparó la demanda y los precios de los combustibles alternativos. Los países europeos se vieron en la necesidad de buscar nuevas fuentes de energía y de diversificar sus proveedores para mitigar su dependencia del gas ruso. Esto generó un aumento en la demanda de productos refinados, lo que a su vez influyó positivamente en los márgenes de refinación.

Los crack spreads normales en un ciclo medio suelen ser de alrededor de $20 por barril, pero durante el 2022 estos valores se dispararon. Las refinerías se encontraron en una posición favorable, dado que podían vender sus productos a precios mucho más altos de lo normal, mientras que los costos de la materia prima, es decir, el petróleo crudo, no aumentaron en la misma proporción.

En resumen, el año 2022 fue un año excepcional para las refinerías, gracias a un conjunto de circunstancias que elevó sus márgenes de ganancia a niveles récord.

Hoy los crack spreads en Estados Unidos siguen estando elevados en comparación con la media histórica: están en $35 dólares por barril.

Ahora, qué se espera en el mercado de futuros? 

Básicamente se espera una reducción en los precios hacia fin de año a valores más normales, sin embargo en el corto plazo siguen bastante elevados.

Entonces ¿cómo podemos valorar rápidamente un negocio de refinerías que está en un buen momento y donde se espera una normalización en los precios?

Para eso voy a usar el múltiplo EV/EBITDA (que ya utilicé más arriba).

El EV/EBITDA promedio de los últimos años de Delek fue de 7x aunque afectado por diferentes factores. El EV/EBITDA actual es de 4.99x (como se ve en la tabla de la sección anterior), sin embargo para ser conservadores voy a usar un múltiplo de 4x.

¿Cuál es entonces el EBITDA esperado por los analistas para esta unidad de negocio en 2023?

Me voy a a los resultados del primer trimestre (https://ir.delekus.com/2023-05-08-Delek-US-Holdings-Reports-First-Quarter-2023-Results) y veo que el EBITDA ajustado del segmento de refinación de Delek US aumentó a $230.2 millones, frente a los $39.2 millones del mismo periodo en 2022 (recordemos que los crack spreads se comenzaron a disparar a partir de Marzo/Abril del año pasado). 

Supongamos entonces que el resto del año va a ser realmente malo en cuanto a crack spreads y nivel de ventas y que solo van a lograr la mitad del EBITDA que generaron en Q1. Digamos $115 millones por trimestre. Nos queda entonces que el EBITDA total esperado para el año sería de $575 millones de dólares (230.2+115×3).

Dije antes que íbamos a aplicar un múltiplo de 4X. Si multiplico $575 MM por cuatro me da un EV (enterprise value) o valor empresa de $2.300 millones de dólares.

Como el valor empresa incluye la deuda, le voy a restar todo el pasivo neto que había al final de Q1. Acá hay que tener cuidado porque si vas al balance vas a ver toda la deuda de Delek más toda la deuda de su negocio de logística (como tiene un 78% de las acciones consolida el total de la deuda de DKL).

Entonces viendo los resultados del último trimestre veo que:

A fecha del 31 de marzo de 2023, Delek US tenía un saldo en efectivo de $865.0 millones y una deuda a largo plazo consolidada total de $2,775.0 millones, lo que resultó en una deuda neta de $1.91 mil millones. A fecha del 31 de marzo de 2023, Delek Logistics Partners, LP (NYSE: DKL) («Delek Logistics») tenía $11.0 millones en efectivo y $1,708.2 millones en deuda a largo plazo total, las cuales están incluidas en los montos consolidados en el balance de Delek US. Excluyendo a Delek Logistics, Delek US tenía $854.0 millones en efectivo y $1,066.8 millones de deuda a largo plazo, o una posición de deuda neta de $212.8 millones.

Para ser conservadores vamos a sumarle $362 millones de deuda a corto plazo y $174 millones de capital leases. Nos queda entonces que la deuda neta total (aquella que paga intereses) de DK es $212.8 + $362 + $174 = $748.8 millones. 

Al EV o valor empresa que tenía más arriba le resto entonces sólo la deuda neta de Delek US ya que estoy valorando su negocio de refinería y no su negocio de oleoducto que sería DKL. $2.300 millones (-) $748.8 millones = $ 1,551.2 millones

¿Qué significa esto? Que el valor implícito entonces del patrimonio neto de Delek US, solo su negocio de refinerías vale algo así como $1,551.2 millones.

¿Cuánto sería eso por acción? Hay 65.73 millones de acciones con lo cual me da un valor por acción de $23.60 USD aproximadamente.

Veamos ahora cuánto vale el negocio de venta minorista en estaciones de servicio.

¿Cuánto vale el negocio de tiendas de conveniencia en estaciones de servicio?

Delek cuenta con alrededor de 250 tiendas minoristas en estaciones de servicio que generaron un EBITDA ajustado de $6.4 millones durante el primer trimestre.

Para obtener un estimado del EBITDA total que puedo llegar a generar durante 2023, voy a multiplicarlo por 4, aunque normalmente los trimestres más fuertes en ventas se dan durante la segunda mitad del año en verano, por lo que estoy penalizando un poco el número. Supongamos entonces $25.6 millones de EBITDA para 2023.

Bien, perfecto. ¿A cuánto cotizan generalmente las empresas de esta industria? Para esto voy a considerar una de las cadenas líderes en Estados Unidos de este tipo de tienda, Casey’s General Stores, Inc. (CASY). Analizando su EV/EBITDA histórico veo que es 11x y su actual 10x.

Veo entonces el múltiplo más bajo de los últimos 10 años para CASY que fue de 8x.

Si multiplico 8x por $25.6 millones me da un valor de $204.8 millones para su negocio de tiendas de conveniencia en estaciones de servicio. Como ya le asigné toda la deuda al negocio de refinerías, asumo que no tengo deuda.

¿Cuánto sería entonces por acción? Hay 65.73 millones de acciones con lo cual me da un valor por acción de $3.11 USD aproximadamente.

Muy bien, tengo entonces $23.6 USD por acción en el negocio de refinerías y $3.11 USD en el negocio de tiendas de conveniencia.

¿Qué más me queda? El negocio de logística. DKL.

¿Cuánto vale el negocio de logística Delek Logistics Partners, LP (NYSE: DKL)?

En este caso, el cálculo es fácil porque DKL cotiza en bolsa y sabemos que DK posee el 78% de las acciones. Sin embargo, hay algunas particularidades. Veamos.

Delek Logistics (DKL), dueña de aproximadamente 2000 millas de oleoductos en Texas, tiene a Delek US (DK) como su mayor cliente, representando el 46% de las ventas en 2022. Esto podría ser una bandera roja para un posible comprador en caso de que DK decidiera vender esta unidad de negocio. Sin embargo, más allá de esto DKL presenta métricas saludables. 

DKL ha experimentado un crecimiento notable a través de adquisiciones, mostrando una Tasa Compuesta Anual de Crecimiento (CAGR) del 18% en su EBITDA desde 2016 hasta 2022 acompañado de un crecimiento en las ventas:

Si bien estos tienden a ser negocios cíclicos, una característica destacada de DKL es que sus ingresos están garantizados por contratos a largo plazo que incluyen cláusulas de volumen mínimo. Proporcionando así, una fuente de ingresos estable y predecible para la compañía.

Tengamos en cuenta también que si DK decidiera vender la totalidad de sus acciones en este negocio, podría haber ciertas cuestiones de liquidez, con lo cual vamos a aplicar un descuento de 20% a la hora de valorar este negocio (es el descuento aplicado por el equipo directivo en presentaciones pasadas de la compañía). 

¿Cuánto sería entonces el valor de la participación de DK en DKL?

Hoy en día, DKL cotiza a $57 USD. Si multiplico esto por 0.80 (descuento por iliquidez) y por 0.78 (la participación de DK), obtengo un valor por acción de $35.56 USD.

¿Cuánto vale entonces el negocio total usando la valoración por suma de las partes?

No queda más que sumar las tres unidades de negocio que hemos venido analizando:

– Refinerías: $23.60 USD por acción

– Tiendas de conveniencia: $3.11 USD por acción

– Participación en DKL $35.56 USD por acción.

¿Cuál es entonces el total? $62.27 USD por acción.

¿A cuánto cotiza la acción de DK hoy en día? $23.60 USD

Tenemos entonces un potencial al alza de más de 260%. ¿Qué falta entonces? Un catalizador. 

De acuerdo a lo expresado por el equipo directivo en los últimos llamados de presentación de resultados, cabe esperar que dicho catalizador venga en forma de la venta de alguna unidad de negocio como puede ser DKL. 

¿Cuándo lo vamos a saber? Se aproximan algunas presentaciones en las que la empresa podría dar algún indicio, sin embargo, seguramente presentarán novedades en la próxima llamada de reporte de resultados del 3 de Agosto. ¡A estar atentos!

Un saludo,

Mauricio Heck

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