Tesis de inversión en la industria del juego
Esta tesis de inversión tiene que ver con una situación especial de anuncio de revisión estratégica. Son situaciones muy a corto plazo con rendimientos explosivos, por lo que es importante tener muy en claro no solo las características de la empresa sino también el período en el que esperamos que ocurra la transacción.
En estos casos, el tiempo no es nuestro aliado y por ello son situaciones un poco más avanzadas que invertir en una empresa a largo plazo, como hemos hecho en ocasiones anteriores.
Adjunto a este documento, puedes descargar una checklist de inversión específicamente diseñada para evaluar este tipo de situaciones. Comencemos.
Introducción
GAN Limited (GAN) es una empresa que fue fundada en 1999 con oficinas centrales en Irvine, California, Estados Unidos. Cuenta con una capitalización de mercado de alrededor de $80 MM de USD y tiene dos unidades de negocio:
GAN Limited opera como proveedor B2B de soluciones de software como servicio (SaaS) para aplicaciones de juego de casino en línea y apuestas deportivas en Estados Unidos, Europa, América Latina e internacionalmente por un lado, y por otro lado cuenta con una unidad de negocio B2C.
En su segmento B2B, ofrece y licencia GameSTACK, una plataforma de juegos en internet que proporciona una solución tecnológica llave en mano para juegos de azar en internet regulados con dinero real, apuestas deportivas en línea y juegos simulados.
Por otro lado, en su segmento B2C, la compañía ofrece servicios de apuestas deportivas en línea, juegos de casino en línea y póker de igual a igual a través de su sitio web coolbet.com.
Si bien fue fundada en 1999, GAN Limited debutó en la bolsa de valores de los Estados Unidos en mayo de 2020, durante la crisis de Covid-19. La compañía se benefició de la decisión de la Corte Suprema de los Estados Unidos en 2018, que abrió el mercado de apuestas deportivas online. Cuando llegó su IPO, GAN ya era un actor clave en este lucrativo mercado, contando con clientes importantes como FanDuel.
La tecnología de GAN, en su mayoría propiedad de la empresa, se desarrolló a lo largo de una década ofreciendo un sistema integral de gestión de jugadores con funcionalidades como la aceptación de apuestas, la transferencia de fondos, el registro de puntos de recompensa y la geolocalización. Este sofisticado sistema no solo permite a la compañía gestionar eficazmente las apuestas deportivas, sino que también ayuda a mantener la conformidad con las interminables regulaciones del sector en las distintas jurisdicciones de Estados Unidos.
Además, GAN posee una patente que enlaza las recompensas de los juegos en línea con las cuentas de recompensas de propiedades físicas. Esta innovación única proporciona a GAN una ventaja competitiva en el mercado al ofrecer una experiencia de usuario mejorada y más integrada, tanto en plataformas en línea como en establecimientos físicos.
A pesar de contar con todos estos factores positivos, durante 2022 el precio de la acción no paró de caer. Esta caída se debió más que nada a la resolución de la pandemia, pero también a que el equipo directivo defraudó al mercado entregando resultados por debajo de las expectativas una y otra vez, trimestre tras trimestre.
Esto nos deja en la situación actual, con una empresa con un balance débil que a comienzos de año tuvo que refinanciar deuda y reducir costos, realizando ahora una «revisión estratégica» para desbloquear valor para los accionistas.
Básicamente, están pensando en vender una o ambas unidades de negocio, ya que según el management, ambas valen mucho más que el precio que les está asignando el mercado.
Como he mencionado en situaciones anteriores, la clave en estos casos es tratar de anticipar cuándo va a darse la operación y cuál va a ser el precio al que se pueden llegar a vender estos activos.
En este caso en particular la situación es interesante porque tenemos dos indicios para dar respuesta a ambas preguntas.
¿Cuándo podría darse la transacción?
Luego de estar a punto de romper los covenants de un crédito de $30 MM que GAN tenía pendiente, el 13 de abril aparece en escena una empresa japonesa de videojuegos y juegos de azar, Sega Sammy, que básicamente compra la deuda de GAN a términos muy favorables para la empresa americana, demasiado favorables dirían algunos.
¿Cuál es la razón de que una empresa japonesa invierta en deuda de una micro empresa americana especializada en la creación de plataformas online para la administración de juegos de azar? ¿Por qué brindó términos tan favorables para la renovación de ese crédito pendiente que tenía GAN? Veamos qué pasó.
Para Sega Sammy, una empresa japonesa con valor de casi $4.7 mil millones de USD, financiar un préstamo de menos de $50 millones sin duda no es algo que le va a mover la aguja. Sin embargo, lo interesante en este caso son las condiciones estipuladas para el otorgamiento del préstamo.
El saldo principal del préstamo, que inicialmente era de $30 millones, aumentó a $42 millones. A pesar del incremento, la tasa de interés se estableció solo en el 8% (fija), comparada con la tasa SOFR más 9.5% del préstamo otorgado en abril de 2022.
Otra condición extremadamente favorable en este nuevo préstamo a término es que los intereses se pagarían PIK (en inglés *payment in kind*). Un préstamo PIK es un tipo de préstamo o bono que permite a los prestatarios pagar el interés con más deuda, en lugar de pagar el interés en efectivo.
En este caso GAN, no tiene que hacer pagos de intereses en efectivo durante la duración del préstamo, así la cantidad total de deuda va a crecer ya que el interés se capitaliza o se añade al saldo principal del préstamo.
En general, los inversores en préstamos PIK requieren tasas de interés más altas para compensar el riesgo adicional de no recibir pagos de intereses regulares. Sin embargo, en este caso vemos que GAN va a estar recibiendo una tasa de interés menor a la que estaban pagando anteriormente. Otra condición extremadamente favorable que se le dio a GAN para poder salir de la situación en la que estaba.
Por último, una de las condiciones más curiosas de este préstamo otorgado por Sega Sammy es que cuenta con una cláusula en donde se indica que habrá una penalidad del 14% del principal si hay un prepago con cambio de control durante los primeros 5 meses del préstamo.
“La Segunda Enmienda entró en vigor el 14 de abril de 2023. Los términos de la Segunda Enmienda (a) modificaron la tasa de interés de todos los préstamos a plazo pendientes a un ocho por ciento (8%) anual, pagadero en especie, (b) modificaron la fecha de vencimiento de todos los préstamos a plazo para que sea el tercer aniversario de la fecha de entrada en vigor de la Segunda Enmienda, (c) implementaron una comisión de prepago del 14% durante los primeros cinco (5) meses después de la fecha efectiva de la Segunda Enmienda, comisión que se debe pagar si se firma una transacción de cambio de control dentro de ese período de cinco (5) meses.”
Básicamente Sega Sammy, se está asegurando de que GAN no sea vendida a un tercero durante, al menos, los primeros 5 meses de duración del préstamo, es decir en este caso hasta el 14 de septiembre de 2023.
Tenemos entonces, una empresa con necesidades de financiamiento, con un activo codiciado en el mercado y una compañía japonesa que provee un préstamo con condiciones muy favorables y con un período de gracia de 5 meses para tener la opcionalidad de comprar a GAN.
Indagando un poco más sobre los motivos de Sega Sammy para proporcionar este crédito, podemos ver en sus recientes notas de prensa que el equipo de M&A de la empresa, se encuentra trabajando en una posible operación de mucho más envergadura que la compra de GAN, están tratando de adquirir Rovio Entertainment, los creadores de Angry Birds, por alrededor de $700 MM de USD, es decir 10x el tamaño de GAN.
La oferta realizada por Rovio tiene como fecha límite de aceptación del 7 de agosto. Con lo cual es un indicativo de que podríamos comenzar a tener alguna novedad por parte de Sega Sammy a partir de esa fecha y hasta el 14 de septiembre que es cuando vence la penalidad para que entre otro comprador.
¿A qué precio podría darse la transacción?
Esta podría ser una de las cuestiones más importantes a la hora de determinar las posibles ganancias al invertir en esta compañía. ¿Cuál es el precio al que podría venderse GAN Limited? ¿Existen comparables en la industria para un negocio tan de nicho? ¿Quiénes son los líderes del mercado y cuáles son sus cotizaciones? ¿Existe alguna forma posible de estimar el valor que un posible comprador podría asignar a los activos de GAN? Veamos.
Uno de los indicios que podrían revelar el precio al que los participantes del mercado están valorando los activos de GAN es la reciente operación que GAN realizó con una de sus empresas asociadas, Ainsworth, con la que licenciaba de manera exclusiva juegos en línea a través de un acuerdo realizado el 17 de mayo de 2021.
Según pudimos saber durante el último llamado de resultados, se realizó una operación con Ainsworth en donde la empresa aceptaba una participación en GAN a cambio de resignar pagos comprometidos por GAN por un valor de $15 MM en los próximos 3 años.
Haciendo un cálculo muy rudimentario podríamos asumir lo siguiente:
- El valor presente de los $15 MM de USD utilizando una tasa de descuento del 25%, siendo agresivos, sería de $12.2 MM.
- A cambio, Ainsworth recibió 1.2 MM de acciones.
- Por lo tanto, podemos deducir que están valorando las acciones de GAN alrededor de $10 USD, mientras que el precio actual es de alrededor de $1.9.
Obviamente no conocemos los detalles del acuerdo ni cuál es el riesgo que estaba asumiendo Ainsworth sobre esos $15 MM que estaría resignando, es por ello que tenemos que tomar esta información con cierto cuidado.
De todas formas sirve para tener cierto contexto ya que por más que los $15 MM hubieran sido absolutamente riesgosos, si tomamos el precio actual de la acción en $1.9 USD, el valor total de la transacción es de $2.28 MM de USD, un valor demasiado bajo a cambio de resignar cobrar $5 MM de USD por año durante los siguientes 3 años.
¿Qué pasa si hacemos una valoración de suma de partes? Veamos.
El negocio B2B, es decir, la solución para gestionar clientes y pagos de juegos en línea, tanto de azar como de apuestas deportivas, podría tener un valor significativo y ser estratégico para varios compradores potenciales.
Si bien no hay muchas empresas públicas que sean directamente comparables, tal vez las más similares sean Genius Sports Limited (GENI) y Playtech plc (PTEC), con valoraciones de 2 a 3 veces ventas.
Sí hubo algunas transacciones privadas más representativas. Fanatics adquiriendo los activos de PointBet por $150 MM en Estados Unidos y Aristocrat adquiriendo NeoGames a 3.5 veces las ventas proyectadas.
Si entonces aplicamos un múltiplo de 3 veces ventas proyectadas en el segmento B2B (alrededor de $45 MM) tenemos un valor potencial de $135 MM para esta unidad de negocio.
Por otro lado, para el segmento B2C, sí tenemos más compañías que son comparables y ahí podemos ver múltiplos de 1.5x ventas. Si aplicamos ese múltiplo a ventas de $96.6 MM (anualizando las ventas de este segmento, sin crecimiento) llegamos a un valor de $144.9 MM.
Sumando ambas partes, el negicio B2B y el negocio B2c, llegamos a un valor de $280 MM, asumiendo un número total de acciones diluidas de 50 MM, tenemos un valor por acción de $5.6 USD.
A precios actuales, $1.9 por acción, sería un retorno de casi 3x en poco más de dos meses. Ojo, esto es si todo ocurre de acuerdo a lo planeado.
Un factor reciente que podría contribuir a aumentar el múltiplo de la transacción podría ser el hecho de que la unidad de negocio B2B está expandiendo su plataforma a través de las propiedades de Wynn en los Estados Unidos. Esta expansión es un indicador positivo del crecimiento ya que anticipa un incremento en las ventas futuras a medida que hagan el roll up los demás Estados en los que GAN puede operar.
Indicadores adicionales de que la revisión estratégica está encaminada
Parece que el equipo directivo, está entonces tomando las medidas necesarias para concretar la operación en el corto plazo. Estas medidas son consistentes con nuestra checklist de inversión.
En primer lugar, reestructurar su deuda. En segundo lugar, reducir los costos exclusivos del contenido de iGaming de Ainsworth como dijimos más arriba. Y finalmente, el tercer paso es salir del mercado B2C en Ontario para enfocar los esfuerzos de marketing en Latinoamérica donde se está creciendo fuertemente según el equipo directivo.
Además, para asistir en el proceso de venta, la compañía ha contratado a B. Riley Securities, Inc. como su asesor financiero. Esta decisión se tomó el 30 de marzo de 2023. Esta asesoría será vital en la evaluación y puesta en marcha de la revisión estratégica.
Otro de los indicios de la aparente determinación en vender, podría ser la ausencia de un CFO permanente. Es importante notar que ni siquiera han publicado la posición en LinkedIn, lo cual podría ser indicativo de una inminente adquisición.
¿Qué pasa si la transacción no se realiza?
¿Me gustaría ser accionista de esta compañía en caso de que la transacción no se realice? De ninguna manera. Durante el proceso de investigación encontré varias banderas rojas en relación a la compensación del management, el guidance, el historial de ejecución, etc.
En fin, no es una compañía que me gustaría tener a largo plazo. Es por eso, que esto es una transacción puramente especulativa basada en la concreción de la venta de la empresa o de alguna de sus unidades de negocio.
Si la transacción termina no ocurriendo, podríamos ver caídas de 35% o 40% en el precio de la acción y definitivamente cierto riesgo de que la empresa termine en bancarrota en los próximos años.
Como podrás ver en la checklist de inversión relacionada a la evaluación de situaciones de revisión estratégica, hay varios ítems que se cumplen en este caso. Sin embargo, la situación no está libre de riesgos.
Aviso Importante de Responsabilidad
El anterior artículo es sólo para fines informativos y no debe considerarse como asesoramiento de inversión. El autor no es un asesor financiero registrado y no proporciona recomendaciones de inversión. Cualquier decisión de inversión que tomes debe basarse en tu propia investigación y análisis. Además, ten en cuenta que el autor puede tener interés financiero en los valores discutidos en este artículo. El autor se reserva el derecho de comprar o vender cualquier valor mencionado en este artículo en cualquier momento, sin previo aviso. Por lo tanto, la información presentada en este artículo no debe considerarse como una solicitud para comprar o vender cualquier valor. Por favor, consulte con un asesor financiero registrado antes de tomar cualquier decisión de inversión.