Howden Joinery Group Plc (HWDN): Cocinando un Éxito a Fuego Lento

Tesis de Inversión de una Empresa Cíclica

Cuando encontré esta empresa, varias cosas me llamaron la atención, pero lo que es realmente impresionante de esta compañía:  ¿cómo puede ser que una empresa de venta minorista logre márgenes brutos de más del 60% en un sector establecido y con mucha competencia? 

¿Qué estrategias puede estar desarrollando esta empresa si además logra un ROE de 40% casi sin deuda y creciendo sus ventas al 10% anual? ¿Cómo puede ser que además pague dividendos, trate bien al accionista y realice recompras de acciones oportunas?

Sí, ya sé, parece difícil de creer pero lo bueno que tiene ser inversor global en compañías públicas es que de tanto en tanto me encuentro con este tipo de organizaciones. Máquinas bien aceitadas, negocios excepcionales.

Si además, están a buen precio definitivamente merece un análisis en profundidad. Howden Joinery Group Plc no es simplemente un vendedor de productos para cocinas, es una empresa que ha logrado apalancarse en una robusta red de distribuidores e instaladores en todo el Reino Unido, ofreciendo un valor excepcional a todos los actores de la cadena de valor.

Te invito a sumergirte en este fascinante análisis de Howdens, donde voy a desentrañar su modelo de negocio, ventaja competitiva y el secreto detrás de sus  números. 

Acompañame en este análisis y descubrí cómo una empresa puede redefinir las reglas del juego en un sector tradicional y alcanzar niveles de éxito excepcionales. Comencemos.

Destacado

Howdens es una empresa que tiene un market cap de £3.450 MM y un valor empresa de £3.800. Así es, tiene muy poca deuda: £357,30 MM de deuda neta para ser precisos.

Una de las cosas que más me llamó la atención es que tiene un 60,9% de márgenes brutos. Esto es realmente llamativo para una empresa que se dedica a la venta de cocinas.

Tiene un ROE de 40% y, como dije, casi sin deuda. Un ROIC de 27%. Todos estos son números de los últimos doce meses, pero que además se han mantenido a lo largo de los años.

Quizás estés pensando: «Si es tan buena empresa, debe estar muy cara». La verdad es que no tanto. Cotiza a 7,81x NTM EV/EBITDA y 12,86x NTM P/E.

Además, es una empresa que paga dividendos, con un 3,3% de yield, y encima recompra acciones, con un 6,2% de recompra durante 2022.

¿Crecimiento? También. Creció un 10% CAGR en ventas en los últimos 10 años, un 16,8% CAGR en las ganancias por acción normalizadas y un 16,9% en el flujo libre de efectivo.

La verdad es que tiene todos los ingredientes para ser una empresa de calidad.

Negocio

Howden Joinery Group Plc vende todos los productos necesarios para instalar, mantener y reparar una cocina. Por ello, más del 95% de su negocio se enfoca no en cocinas nuevas sino en refacciones o mantenimiento de cocinas existentes.

Howdens tiene presencia en el Reino Unido, Francia, Bélgica, Países Bajos y Alemania.

Entre los productos que venden tenés: armarios de cocina, suelos, fregaderos y grifos, electrodomésticos como lavavajillas y hornos, manillas, puertas e incluso secadoras de bomba de calor. Además, también venden productos más específicos que son de carpintería como zócalos y productos de arquitrabe.

La empresa cuenta con alrededor de 800 tiendas y opera en el Reino Unido desde 1987.

¿Pero por qué es un negocio tan especial? Una de las características más particulares de Howdens es que no tiene venta directa al público sino que se apalancan en una red de distribuidores a lo largo de todo el Reino Unido.

Esta red de distribuidores o instaladores de cocina son básicamente profesionales de la construcción independientes o empresas constructoras que compran a Howdens pero que no tienen una relación empleador-empleado con ellos, sino que promocionan los productos de Howdens de forma gratuita.

Así es, esta empresa tiene cuentas abiertas para miles de instaladores a lo largo y ancho del Reino Unido y no les paga un centavo por hacerlo.

¿Por qué lo hacen? Básicamente, Howdens tiene toda la estructura de la empresa creada para proporcionar el mayor valor posible a estos actores clave en la cadena de valor. Te lo cuento un poco más en detalle en la sección de ventaja competitiva ya que creo que esta es una pata fundamental de por qué Howdens ha sido tan exitosa.

Otra de las características de Howdens es que ha realizado una integración vertical para cierto tipo de producto que representa un alto porcentaje de la compra final de los clientes y que además representa un adicional en las ganancias finales de cada venta.

En resumidas cuentas, Howdens es un vendedor y fabricante de productos para cocina, principalmente en el Reino Unido y que a futuro se va a expandir con fuerza en Francia.

Veamos ahora por qué ha sido una empresa tan exitosa en los últimos años.

Ventaja Competitiva

Como decía más arriba, una de las principales características que hace única a Howdens es la relación que tiene con la red de instaladores a lo largo de todo el país. ¿Por qué esta red de intermediarios trabaja tan bien con los productos de Howdens? Existen varios factores.

En primer lugar, hay una decisión consciente de la empresa de enfocarse en este segmento del mercado. 

En comparación con los dueños de casas que son compradores esporádicos y poco leales, los instaladores son un tipo de cliente muy repetitivo, ya que es parte de su actividad laboral. Además, si son tratados bien, pueden ser muy leales a la compañía.

Entonces, ¿qué hace Howdens para que los instaladores se conviertan en clientes leales y repetitivos? Existen varias estrategias. Veamos.

La política de precios es confidencial, creo que aquí está la clave de todo el negocio. Howdens permite a los instaladores aplicar el markup que ellos deseen a los productos que compran, de esta forma, un instalador puede adaptar su política de precios a las realidades locales. Los clientes finales no pueden comprar directamente, sólo pueden hacerlo los instaladores.

Además, cuentan con una red de cobertura con 800 locales. Cada instalador siempre va a tener una tienda Howdens cerca de su lugar de trabajo y su política de inventario les va a permitir  contar con los productos más comunes que necesiten de una forma rápida y confiable, evitando largas esperas que pueden ser muy costosas.

También ofrecen términos de pago flexibles. Howdens permite a los instaladores pagar a cuenta, este financiamiento hace que esta red de embajadores de la empresa no tenga que disponer de un capital de trabajo elevado.

Sin olvidar que, no solo pueden hacer el markup, sino que además los precios de Howdens son en general bajos ya que cuentan con la escala necesaria para negociar fuerte y tienen integración vertical en algunos productos, como ya mencioné más arriba.

Por último, Howdens ofrece un servicio excepcional a través de su política de «white glove services», es decir, un servicio premium que asegura la máxima satisfacción del cliente al prestar atención a los detalles más minuciosos.

¿Cuál es la otra pata de la ventaja competitiva de Howdens? La integración vertical. Como mencioné más arriba, en los últimos años Howdens se ha enfocado en la fabricación de los ítems que representan la mayor parte del ticket promedio de una venta de productos de cocina, que además son productos relativamente estandarizados que no requieren gran grado de especialización. Esta integración vertical le ha permitido a Howdens tener un mayor grado de participación en las ganancias finales de las ventas que realiza a los instaladores. Hoy en día, alrededor de un tercio de las ventas son de productos fabricados por Howdens.

Creo que el tercer factor del éxito de Howdens es que es una organización que promueve la toma de decisiones descentralizada. Tal como decía William Thorndike en «Outsiders», una de las principales características de los CEO más destacados de las últimas décadas es que administran organizaciones descentralizadas.

En el caso de Howdens, la descentralización se da en la toma de decisiones de los más de 800 locales que posee la compañía. Howdens da a cada administrador de local rienda suelta para adaptarse a las necesidades de los mercados regionales. Cada administrador de tienda puede decidir sobre los precios en base a la demanda local, puede ofrecer descuentos cuando vea que tiene sentido hacerlos y además pueden determinar las políticas de trato con el cliente.

Para asegurarse de que los empleados y administradores de tiendas de Howdens tomen las mejores decisiones, ellos mismos reciben un 5% de las ganancias netas de cada local. De esta forma los incentivos quedan totalmente alineados.

Pero mientras Howdens ha logrado consolidarse y mantener su éxito, la competencia no ha estado quieta. Entonces surge la pregunta: ¿qué están haciendo los competidores para competir con Howdens y desafiar su dominio en el mercado? Veamos qué estrategias adoptaron… en la próxima sección.

Mercado y Competidores

En el Reino Unido, Howdens es responsable por el 25% de las ventas de cocinas y el 40% en volumen, ya que se enfocan en cocinas de media y baja gama.

Uno de los principales competidores de Howdens es Benchmarx Kitchens, que es parte de la compañía pública Travis Perkins plc. Al ver el éxito que estaba teniendo Howdens en los últimos años, Benchmarx trató de imitar el esquema de incentivos de Howdens y además bajó los precios agresivamente. Sin embargo, no tuvo éxito.

Siempre digo que la mejor forma de demostrar que existe un foso competitivo es sobreviviendo a un ataque de la competencia y saliendo fortalecido al mismo tiempo. Y en este caso, Howdens demostró que su foso competitivo era más profundo y resistente de lo que Benchmarx esperaba. Pero, ¿cómo ha impactado este foso competitivo en la salud financiera de Howdens? ¿Han podido convertir sus fortalezas estratégicas en éxito financiero? En la siguiente sección te comparto un poco de los números de Howdens.

Números y Finanzas

Como mencioné anteriormente, una de las cosas que podría considerarse negativas sobre Howdens es que es una empresa cíclica. Aunque el Reino Unido no ha experimentado muchas recesiones en los últimos años, más allá de la crisis financiera mundial de 2008 y la generada por el COVID-19 en 2020, se puede ver que las ganancias operativas de Howdens caen fuertemente durante estos períodos de crisis.

Es probable que esta sea la razón por la cual una empresa de tal calidad se negocia a múltiplos tan razonables. El mercado anticipa una recesión en los próximos meses y probablemente Howdens sea una de las primeras empresas en sufrir esa desaceleración en la economía.

Ahora, analicemos los números restantes de Howdens. Las ventas han crecido casi todos los años en las últimas dos décadas, excepto durante las dos grandes crisis, la de 2008 y el COVID en 2020.

Es posible ver claramente el impulso en las ventas que se generó después del COVID, y vale la pena preguntarse cuánto de lo vendido en 2021 fue demanda acumulada de 2020. Sin embargo, la tendencia parece mantenerse y para 2023 todavía esperan un crecimiento moderado en su nivel de ingresos.

Pero, como veíamos con las ganancias operativas, el mercado sí espera una fuerte caída en las ganancias para 2023 producto de la recesión que viene. 

Aunque la empresa puede aprovechar para seguir recomprando acciones, también se espera una caída en las ganancias por acción para lo que queda de 2023, remontando a partir de 2024.

Como mencioné en la introducción, es impresionante cómo la empresa ha podido mantener márgenes brutos por arriba del 60% por muchos años, sumado a retornos sobre el capital por encima del 20% con deuda neta/EBITDA menor a 1x. Es una empresa que no tiene casi deuda, paga dividendos y recompra acciones.

Sumado a ROEs históricamente por encima del 20% con deuda neta/EBITDA menos a 1x.

Como ves, es una empresa que no tiene casi deuda, paga dividendo y recompra acciones. 

Si observas sus balances, creo que nunca vi una empresa que sea tan amigable a la hora de comunicar sus resultados financieros en los informes anuales. Se leen como un libro de cuentos. Los recomiendo; son super claros en todas sus comunicaciones. Sin duda, esto suma al evaluar el trato con el accionista.

Hasta ahora, hemos hablado de los aspectos financieros actuales de Howdens. Pero, ¿cuáles son las palancas de crecimiento que podría usar la empresa en el futuro? ¿Cómo podrían influir estas palancas en su salud financiera? En la próxima sección miramos un poco eso.

Factores de Crecimiento

Ahora bien, cuáles son las posibilidades de crecimiento que todavía tiene la empresa? ¿Cuáles son las palancas que pueden aplicar a futuro para seguir creciendo? También lo explican en forma clara y concisa. 

En primer lugar, van a seguir con la remodelación (para aumentar el tráfico en tiendas) y la construcción de nuevas tiendas en Reino Unido. 

Actualmente cuentan con 808 «depots» o tiendas y planean llegar a 1.000  en los próximos años. 

En cuanto al remodelamiento de las tiendas existentes para mejorar el tráfico a los locales, ya actualizaron el 50% durante 2022 y planean seguir en 2023. Según los cálculos del equipo directivo, esta inversión se va a recuperar en sólo cuatro años. 

Obviamente también piensan invertir en la creación de nuevas líneas de cocina para seguir completando su oferta a los clientes. Las nuevas cocinas siempre representan un aumento en las ventas. De hecho los nuevos productos introducidos en 2021-2022 representaron el 22% de las ventas durante este último año que pasó. 

Todo esto se complementa con inversiones para fomentar su imagen de marca, logrando así que el usuario final de los productos de Howdens demande esta marca a los instaladores, haciendo que la decisión de compra sea «push» por el lado de los instaladores y «pull» por el lado de los usuarios finales.

La adquisición de otras empresas también forma parte de su estrategia de crecimiento, como lo demostró en 2022 con la adquisición de Sheridan por £15m y £10m por la ubicación.

Otra palanca de crecimiento en la que piensan invertir es la mejora de los canales de venta digitales, actualmente uno de los puntos más débiles en comparación con la competencia. Esto debería proporcionar crecimiento a futuro capturando nuevos segmentos de clientes. Además, ellos tienen registrado que los clientes que se registran en la plataforma, en promedio, terminan gastando más y realizando compras en más categorías.

Por último, la cuarta pata de las palancas de crecimiento que tiene Howdens es la apertura de nuevas tiendas en otros países de la Unión Europea, principalmente en Francia, donde ya tienen 60 tiendas (el doble de las que tenían en 2020) y planean seguir abriendo más en los años venideros.

Hasta ahora te conté sobre todo acerca de las estrategias y las posibilidades de crecimiento de Howdens. Sin embargo, toda empresa tiene riesgos asociados. ¿Cómo podrían afectar estos riesgos a Howdens? ¿Podrían interrumpir sus planes de crecimiento? 

Riesgos

En cuanto a los riesgos, pocas veces he visto una compañía que sea tan clara en su comunicación y en las medidas que está tomando para mejorar o mitigar estos riesgos.

Como mencioné anteriormente, uno de los principales riesgos para Howdens es la inminente recesión que podría ocurrir antes de fin de año y que podría afectar a los usuarios finales de sus productos. Howdens vende principalmente a pequeños constructores, quienes a su vez instalan en casas habitadas por sus dueños o en propiedades de alquiler, tanto privadas como del gobierno. Los productos se utilizan principalmente para reparar, mantener o mejorar estas propiedades. 

Si hay menos trabajos de este tipo, es decir, si el mercado de reparaciones, mantenimiento y mejoras cae, entonces podrían vender menos productos.

Sin embargo, también tenemos que tener en cuenta una tendencia que surgió después de la pandemia: el trabajo desde casa. Si la gente pasa más tiempo en sus hogares, seguramente invertirá más en mejorar sus cocinas, lo cual podría contrarrestar la posible caída en ventas por una recesión.

Por otro lado, la inflación también podría afectar los márgenes de Howdens si no pueden trasladar los aumentos de costos a sus clientes. Sin embargo, dado el esquema de incentivos que tienen instalado en todo su modelo de negocios, es probable que Howdens pueda manejar este desafío mejor que sus competidores.

Hasta aquí tenemos una clara idea del negocio. Pero, ¿cómo se traduce todo esto en valor? ¿El precio actual de las acciones de Howdens refleja de manera justa su valor intrínseco? ¿Está sobrevalorada o infravalorada en este momento?

Valoración de la Compañía

Definitivamente, los analistas no están proyectando un gran crecimiento para Howdens en los próximos cinco años. Por lo tanto, el rendimiento de la acción dependerá en gran medida de los resultados que la compañía obtenga de su estrategia de crecimiento y de cuán severa sea la recesión en el Reino Unido, en caso de que ocurra.

Dicho esto, en un escenario medio y teniendo en cuenta los múltiplos históricos a los que ha cotizado la compañía, además de su dividendo, esperaría un rendimiento medio anual de alrededor del 11% al 13% durante los próximos cinco años. Todo esto en una empresa de alta calidad con una sólida posición competitiva en uno de los mercados más estables del mundo.

Howdens no es una empresa que incluiría en mi cartera de inversiones en este momento. Sin embargo, si su valor de mercado continúa disminuyendo, podría convertirse en una opción interesante a considerar en el futuro. Por lo tanto, sin lugar a dudas, Howdens permanecerá en mi lista de observación.

Resumiendo

En resumen, Howdens es un jugador fuerte en el mercado de cocinas del Reino Unido con una estrategia bien definida y una propuesta de valor atractiva. Sin embargo, como toda inversión, presenta riesgos, principalmente relacionados con la economía general y su sensibilidad a la misma. La valoración de la empresa parece razonable, pero el panorama futuro dependerá en gran medida de factores externos como la economía y de la habilidad de la empresa para ejecutar su estrategia de crecimiento. Definitivamente vale la pena mantener un ojo en Howdens y seguir analizando sus próximos movimientos.

Aviso Importante de Responsabilidad

El anterior artículo es sólo para fines informativos y no debe considerarse como asesoramiento de inversión. El autor no es un asesor financiero registrado y no proporciona recomendaciones de inversión. Cualquier decisión de inversión que tomes debe basarse en tu propia investigación y análisis. Además, ten  en cuenta que el autor puede tener interés financiero en los valores discutidos en este artículo. El autor se reserva el derecho de comprar o vender cualquier valor mencionado en este artículo en cualquier momento, sin previo aviso. Por lo tanto, la información presentada en este artículo no debe considerarse como una solicitud para comprar o vender cualquier valor. Por favor, consulte con un asesor financiero registrado antes de tomar cualquier decisión de inversión.