Valoración de Empresas

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La guía completa con todos los métodos de valoración de empresas

Si tienes que embarcarte en el proceso de valoración de empresas, a continuación se incluyen los diferentes métodos, cuándo se usa cada uno,  los modelos y  las ecuaciones.

También vamos a ver análisis de fuerzas competitivas, la calidad del management, el riesgo de negocio y la descripción de la industria en la que está inmersa como pasos para valorar una empresa correctamente.

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valoración de empresas - situación
Guía de Valoración de Empresas Paso a Paso

Como se ha mencionado en otros artículos existen varias formas de valorar una empresa, existen diversas metodologías y fórmulas que se basan en distintos criterios.

Al fin y al cabo una empresa, vista desde el punto de vista del inversor, no es más que una entidad generadora de flujo de efectivo libres para ser repartidos.

El inversor debe asegurarse entonces que idealmente esta entidad generadora de flujo de fondos permanezca o sobreviva en el tiempo, que pueda mantener su capacidad de generadora de fondos disponibles para repartir (es decir que tenga defensas contra la competencia que viene a erosionar los retornos) y que por último, idealmente, que dicha capacidad para generar flujo de fondos pueda crecer en el tiempo y representar una mayor proporción sobre el capital invertido.

Grandes Conjuntos de Métodos de Valoración de Empresas 

Ya sabemos entonces cuál va a ser nuestro objetivo a la hora de comenzar con la valoración de empresas, veamos ahora cuáles son los tres grandes conjuntos de metodologías para valoración de empresas:

  1. Flujo de fondos descontados: lo único que se hace es descontar los flujos de fondos futuros generados por la compañía tanto en dividendos como en ganancias disponibles para repartir. Para ver una explicación en detalle de cómo funcionan los modelos de flujos de fondos descontados puedes revisar artículos anteriores del sitio.

  2. Modelos de valoración por múltiplos: existen otros modelos que se basan en utilizar múltiplos de variables fundamentales que sirven para comparar la empresa con otras compañías del sector y de esa forma entender si se encuentran sobrevaloradas o subvaloradas. Para ver más en detalle cómo funciona la valoración por múltiplos puedes revisar este artículo.

  3. Valoración de empresas basada en activos: por último existe entonces la valoración de empresas basada en activos en donde lo único que se trata de hacer es entender el valor de mercado que tienen los activos tangibles de la compañía netos de los pasivos. Esta metodología generalmente se utiliza en empresas o negocios chicos ya que sería imposible tratar de valorar todos los activos tangibles a valor de mercado de una empresa pública.

El Earning Power Value

Existe además si se quiere un cuarto tipo de valoración de empresas desarrollado por el profesor de la Universidad de Columbia Bruce Greenwald que consiste en calcular el EARNING POWER VALUE de la empresa o el EPV. Este método es uno de los más recientes en su desarrollo y lo vamos a ver más en detalle seguramente más adelante. 

La idea de esa guía es además de revisar la metodología teórica que se basa en las métricas obtenidas en los balances de una empresa, entender también el ecosistema y las fuerzas competitivas a las que se encuentra expuesta la compañía que estamos intentando valorar.

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Comencemos entonces analizando los diferentes aspectos de la empresa.

1) BREVE RESEÑA DE LA EMPRESA

Antes de comenzar con la valoración de empresas, el primer paso lógicamente es hacer una breve reseña de la empresa entendiendo el modelo de negocio, cómo llegó a su situación actual, cuál es su historia, dónde y cuándo se fundó, cómo se fue transformando a lo largo de los años, etc.

Básicamente se trata de recabar toda la información posible que tenga que ver el contexto de la compañía, con su negocio y con la historia.

2) DESCRIPCIÓN DE LA INDUSTRIA

En el análisis de la industria dentro del proceso de valoración de empresas, lo primero que podríamos hacer es una análisis de las fuerzas competitivas al mejor estilo Michael Porter. Veríamos entonces lo siguiente:

A- Amenaza de entrada de nuevos competidores

Naturalmente en las industrias en las que hay empresas que tienen un retorno sobre el capital invertido elevado hay muchos incentivos a que aparezcan nuevas empresas competidoras que intenten hacerse de una parte de ese retorno en exceso sobre el capital invertido. 

Se dice que un elevado ROIC (return on invested capital) es como un faro que llama a la creación de nuevas empresas o a que empresas existentes comiencen a competir en ese nicho o industria. De hecho este es uno de los criterios que utiliza Joel Greenblatt en “El Pequeño Libro que Bate al Mercado”.

A medida que aumente la competencia en el nicho de mercado en donde se encuentre la compañía que estamos analizando, el ROIC irá disminuyendo y se irán erosionando los retornos.

Es por ello que la entrada potencial de nuevos competidores es algo que debemos tener muy en cuenta en el proceso de valoración de empresas ya que, como decíamos más arriba, queremos que el retorno sobre el capital invertido se mantenga o crezca y no que vaya disminuyendo.

¿Qué puede hacer una empresa entonces para poder mantener un ROIC alto a medida que pasan los años? Aquí entra la noción de “MOAT” acuñada por Warren Buffett. ¿Qué significa moat en inglés? Básicamente que la empresa tenga un “foso” alrededor lo bastante grande como para mantener alejados a los competidores de su propio negocio.

Empresas que pueden crear moats 

Los moats en general además pueden mantenerse, agrandarse o irse achicando a medida que transcurre el tiempo. Ahora bien, ¿cómo se genera un moat o cuales son las condiciones necesarias para su creación? Básicamente existen 5 grandes tipos de situaciones en las cuales se puede crear un moat:

  1. Empresas con activos intangibles: los activos intangibles puede ser de varios tipos pero se encuentran en tres grandes áreas: marcas, patentes o licencias regulatorias.

  2. Empresas en industrias con alto costo de cambio: se refiere a empresas que están en industrias que tienen altos costos para cambiar de un proveedor a otro. Puede ser por ejemplo proveedores de componentes electrónicos o partes con diseño específico y que por lo tanto tendría un alto costo para cambiar a otro proveedor.

  3. Empresas con productos que tienen efecto de red positivo: el tipo efecto de red positivo se da en las redes sociales donde el valor de pertenecer a la red aumenta a medida que más personas la usan.

  4. Empresas que tienen ventajas en costos: las ventajas en costos se pueden dar por tener procesos más baratos, por tener una mejor ubicación, por contar con activos únicos o por tener una mayor escala. Un clásico ejemplo de ventaja en costos es GEICO la empresa de seguros perteneciente al holding Berkshire Hathaway de Buffett.

  5. Empresas que se encuentran en nichos inaccesibles: nichos que por ser tan pequeños se encuentran alejados del mainstream y tienen a pasar desapercibidos.

En líneas generales podemos decir que los moats es otra forma de llamar a las barreras de entrada. Se entiende por barreras de entrada “a cualquier mecanismo por el cual la rentabilidad esperada de un nuevo competidor entrante en el sector es inferior a la que están obteniendo los competidores ya presentes en él”, (Dalmau y Oltra, 1997). 

B- Amenaza de posibles productos sustitutos

Otra de las clásicas fuerzas competitivas de Porter tiene que ver con el análisis de productos sustitutos. ¿Existen productos similares en la industria que tengan las mismas funciones o satisfagan las mismas necesidades que los productos actuales? Si existe este tipo de producto y pueden responder a las mismas necesidades a costos menores con calidad o rendimiento superior entonces podemos estar en presencia de una seria amenaza a la rentabilidad de la compañía.

El impacto de la amenaza de productos sustitutos va a ser mayor o menor en la valoración de empresas dependiendo de su disponibilidad, del precio relativo entre el producto sustituto y el ofrecido, del rendimiento y calidad comparada entre el producto sustituto y el producto ofrecido y por último de los costos de cambio para el cliente.

C- Poder de negociación de los proveedores

¿Cómo está estructurada la producción del producto estrella de la compañía? ¿Cuántos proveedores hay en la industria? ¿Existe una marcada dependencia hacia un único y especial proveedor? 

Existen industrias donde sólo existe un proveedor de una de las materias primas necesarias para hacer los productos y por lo tanto dichos proveedores pueden convertirse en una amenaza para la sustentabilidad del negocio si es que deciden aumentar los precios o restringir el abastecimiento de la materia prima a la compañía que se está analizando.

La capacidad de negociación de los proveedores se conforma entonces como uno de los factores clave a analizar dentro de las 5 fuerzas competitivas de Porter.

D- Poder de negociación de los clientes

¿Cuántos clientes tiene la compañía? ¿Qué tan fácil es para los clientes cambiarse de proveedor? ¿Cómo es el volumen de compra de cada cliente dentro de la facturación de la compañía? ¿Qué tanta información tienen los clientes sobre los productos que ofrece la compañía y qué posibilidad tienen de encontrar sustitutos? ¿Qué tanto se identifican los clientes con la marca de la compañía?

Al igual que en el caso de los proveedores, es clave analizar cómo está distribuido el poder de negociación de los clientes en la industria en donde se desenvuelve la compañía que se está analizando.

D- Poder de los competidores

¿Cuál es la rivalidad que existe entre los competidores actuales? ¿Hay mucha competencia en la industria? ¿O solamente hay unos pocas compañías que ofrecen nuestros productos? Acá tiene sentido entender cuál es la estructura bajo la que está organizada la industria: oligopolio, monopolio o algo más parecido a competencia perfecta. 

Claramente, como mencionábamos más arriba en el análisis de los moats vamos a preferir compañías que puedan manejar o tener influencia en la fijación de precios de la industria, es decir cuánto más parecido a un monopolio mejor desde el punto de vista del inversor. 

No queremos que haya empresas competidoras que contribuyan a erosionar los retornos extraordinarios que puede lograr una empresa cuasi monopólica.

3) DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO

La descripción del negocio es tal vez una de las secciones más importantes en la valoración de empresas. Debemos entender cómo genera dinero la compañía, cómo es su modelo de negocios.

Una de las primeras cosas que vamos a ver es la cantidad de productos diferentes que tiene la empresa, ¿tiene un solo producto del cual se deriva toda la rentabilidad de la empresa? ¿o tiene varios productos que contribuyen a las ganancias totales?

Otro de los puntos importantes es entender la estabilidad del negocio. ¿Ha sufrido cambios significativos en los últimos años? Cuanto más cambios de estrategia haya sufrido el negocio en los últimos años más difícil será de estimar o pronosticar el rendimiento de ese negocio en el futuro.

¿Cómo es el ROIC del negocio con respecto a los activos tangibles? ¿Se ha modificado a lo largo del tiempo? ¿Es el negocio capaz de mantener un ROIC elevado a lo largo del tiempo? (esto también más que nada en relación a la discusión de más arriba con respecto a los moats de la industria).

¿Cómo están los ratios de deuda de la empresa? ¿Toma mucha deuda en relación al equity? ¿Tiene el flujo de efectivo necesario para pagar los intereses de la deuda? ¿Cómo son los ratios de deuda en comparación con los ratios de otras empresas de la misma industria?

¿En qué parte del ciclo de vida se encuentran los productos de la compañía? No es lo mismo que los productos estén en una industria madura que ya no crece en comparación con una industria joven que tenga altas tasas de crecimiento.

Más cuestiones a analizar para valorar una compañía

Otra de las cuestiones a analizar en estos casos es también la tasa de retención de clientes, ¿son lo mismos a través de los años? ¿logra mantener clientes a largo plazo o tiene una alta tasa de rotación de clientes lo que hace que tenga que invertir altas sumas en marketing para adquirir nuevos clientes?

¿Cómo es la inversión y desarrollo en relación a la competencia? En industrias donde la I&D es importante como la industria farmacéutica o en la industria tecnológica una empresa que invierte poco en I&D en comparación a sus competidores va a tener problemas para mantener su ritmo de innovación y para poder seguir siendo rentable en el futuro.

Otra de las variables a analizar dentro del ámbito del negocio es el potencial de crecimiento que tiene el producto o la compañía con su producto tanto en el mercado local como en el mercado internacional.

En relación a este último punto otra de las cosas que se puede analizar es la relación del crecimiento en ventas con el PBI. También qué ocurre con las ventas de la compañía si su principal mercado entra en recesión es algo que vale la pena analizar. ¿Qué ocurrió en las recesiones pasadas no solo con el volumen de ventas sino también con los márgenes de la empresa? 

¿Cómo son los márgenes brutos? ¿Cómo es la estructura de costos fijos y variables de la empresa? ¿Qué le hace falta para producir? ¿Cuántas inversiones de capital son necesarias?

4) EVALUACIÓN DEL MANAGEMENT

En cuanto al análisis del management hay varias cosas que de pueden ver sin tener que conocer personalmente a las personas encargadas de conducir la empresa. Entre ellas se encuentran:

  1. Entender si el management es honrado y transparente viendo más que nada la reputación de los responsables.

  2. Revisar las cartas a los accionistas y ver si son claros y se esfuerzan por transmitir los conceptos con claridad o si están tratando de ocultar información a los accionistas.

  3. Entender cuál es la experiencia del management manejando la empresa, si es que vienen de otras industrias, si ya han demostrado pericia manejando la compañía o si son nuevos en el negocio.

  4. Ver en qué invierten o como son con la alocación de capital.

  5. Ver cuando hubo recompra de acciones y si cual es la política del management en cuanto a la distribución de dividendos.

  6. Analizar cómo fue el crecimiento de la compañía en el pasado, si fue un crecimiento orgánico interno o si se creció comprando otras compañías.

  7. Ver si los gerentes tienen participación en el negocio y entender cuál es el esquema de incentivos que tienen.

  8. Otro de los puntos fundamentales para entender qué tan comprometido está el management es ver si hubo compra de acciones por los empleados y dirigentes de la compañía. Si hubo compra de acciones recientes puede ser una buena señal.

  9. Finalmente tiene mucho sentido evaluar el esquema de incentivos que tiene la compañía en cuanto a la remuneración de los gerentes con opciones.

5) SITUACIÓN PATRIMONIAL – RATIOS

¿Cómo están los ratios de deuda de la empresa? ¿Toma mucha deuda en relación al equity? ¿Tiene el flujo de efectivo necesario para pagar los intereses de la deuda? ¿Cómo son los ratios de deuda en comparación con los ratios de otras empresas de la misma industria?

Desde ya también se deberían analizar la totalidad de ratios aplicables al negocio de la compañía y compararlos con los estándares de la industria para entender si la situación patrimonial de la empresa es sólida o no .

6) VALORACIÓN DE EMPRESAS POR FLUJO DE FONDOS

En cuanto a la valoración por flujo de fondos, ya vimos en una serie de artículos anteriores cómo sería el proceso y qué opciones hay para valorar una empresa utilizando el flujo de fondos descontado. 

Puedes ver más en detalle las fórmulas y ecuaciones de valoración con flujo de fondos descontados en: 

El Modelo de Crecimiento de Gordón: Cómo Valorar Empresas con Dividendos Crecientes

Modelos Multi-Etapa de Dividendos Descontados: Valorando Acciones de Empresas en Crecimiento

7) VALORACIÓN DE EMPRESAS POR MÚLTIPLOS

 

En el caso de la valoración por múltiplos también hemos revisado en profundidad las diferentes metodologías en artículos pasados.

Puedes ver más en detalle la valoración por múltiplos en el siguiente enlace:

Valoración por Múltiplos: ¿Cuáles son los más usados y cuáles son sus ventajas?

8) VALORACIÓN DE EMPRESAS POR EPV

La valoración por EPV, Earning Power Value, de Bruce Greenwald profesor de la Universidad de Columbia comprende tres fases de valoración que son las siguientes:

  1. Determinación del Valor de Activos Netos (NAV: net asset value)

  2. Valor del poder de ganancias o earning power value in inglés.

  3. Valor de crecimiento o VOG, Value of Growth en inglés.

9) CONCLUSIÓN

Para finalizar, generalmente se pondera el resultado de la valoración por flujo de fondos descontados realizada, la valoración por earning power value y la valoración por múltiplos para dar contexto y entender cómo está cotizando el valor intrínseco en relación al precio de la acción cerrando de esa forma el proceso de valoración de empresas.  

Si el valor intrínseco de la compañía es mayor a la multiplicación de la cantidad de acciones en circulación por el precio de las acciones, significa que estamos ante una empresa subvalorada. 

Por el contrario si el valor intrínseco de la compañía calculado a partir de los métodos de valoración vistos anteriormente es menor al precio de la acción, estamos entonces en presencia de una empresa sobrevalorada.

En caso de que ambos valores sean similares podemos decir que la compañía tiene un precio que está razonablemente valorado.

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