Introducción al Método de Flujo de Fondos Descontados: ¿Por qué se utilizando flujos de efectivo para valuar una empresa?
Utilizando el flujo de fondos descontados basado en dividendos llegamos a la conclusión de que el período por el cual el inversor desea mantener una acción no influye en la metodología de valoración ya que el precio de venta de una acción se ve indirectamente influenciado por los dividendos futuros de la acción.
Luego de revisar el modelo de valuación de dividendos descontados vamos a ver el modelo de valoración de free cash flow to equity que en lugar de usar los dividendos futuros para determinar el precio de una acción, utiliza los flujo de efectivo disponibles para repartir en una compañía.
Para realizar una valoración de una empresa utilizando este método, un analista no necesita entonces saber cuál es la política de dividendos sino más que nada saber cuál es el flujo de fondos disponible para repartir.
Finalmente haremos un repaso rápido del modelo CAPM, es decir de capital asset pricing model, que se utiliza para determinar la tasa de descuento que usamos para traer a valor presente los flujo de fondos generados por la empresa.
Usemos el método que usemos nunca debemos olvidarnos de la filosofía de inversión propuesta de por Benjamin Graham, padre de las inversiones de valor, que proponía pensar que cuando compramos una acción no estamos comprando un pedazo de papel sino que estamos comprando una parte de un negocio.
Método de Flujo de Fondos Descontados Que Usan Dividendos
Como vimos en artículos anteriores, existen tres grandes grupos de modelos de valuación de empresas: los que traen a valor presente los flujo de fondos futuros, los que usan múltiplos comparables y los que hacen valoración de los activos de la compañía.
Aquí vamos a valorar la empresa en función a los dividendos que va a recibir el accionista a lo largo de toda la vida de compañía.
Como todo inversor, lo que se busca siempre es resignar poder compra hoy para lograr más poder de compra mañana.
Desde este punto de vista entonces un inversor compraría la acción de una empresa resignando poder de compra hoy para recibir dividendos o ganancias de capital el día de mañana.
El modelo más simple dentro del grupo de flujo de fondos es entonces el modelo de descuento de dividendos o DIVIDEND DISCOUNT MODEL.
Este modelo tiene en cuenta que los únicos flujos de fondos que va a recibir el inversor corresponden a los dividendos o a la venta de una acción (no tiene en cuenta que una empresa puede repartir fondos a los accionistas también a través de la recompra de acciones).
En inglés cuando una empresa está operando normalmente y pretende permanecer en el tiempo sin una fecha de liquidación se dice que esa empresa tiene un going concern, es decir que va a permanecer en el tiempo tratando de generar ganancias.
Ahora, si un inversor invierte en una empresa con un going concern, entonces los flujos de fondos futuros que va a recibir tienen que ver con los dividendos que va a pagar esa empresa y su valor presente. Justamente ese sería el valor intrínseco de las acciones que compre.
Para calcular el valor presente de la inversión es necesario también entonces asumir una tasa de descuento constante.
Fórmulas para la valoración por dividendos
Sumando todo lo anteriormente mencionado tenemos entonces la fórmula para calcular el valor intrínseco de una inversión utilizando el MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS es:
Valor de la acción en t cero es igual a la sumatoria de los pagos de los dividendos futuros (asumiendo que se pagan al final de cada año) dividido 1 más la tasa de descuento utilizada elevado a la t o al año que se está descontando.
Decíamos entonces los flujos de fondos futuros que va a recibir un inversor van a incluir no sólo los dividendos pagados a fin de cada año sino también el capital por vender la acción al final de un período determinado.
Ejemplos de valoración por dividendos
Tomemos como ejemplo un inversor que compra una acción de Coca-Cola este año y espera venderla a fin del año que viene. Tendríamos entonces que la fórmula del valor intrínseco de esa acción sería la siguiente:
El valor intrínseco en t cero sería igual a la suma de los dividendos a cobrar a fin del año 1 más el precio esperado de la acción a fin del año 1, dividido 1 más la tasa de descuento elevado a la t que en este caso sería 1 porque solo ha transcurrido un año.
Obviamente, esto es una simplificación ya que es muy difícil de predecir con exactitud cuál va a ser el precio de la acción a fines del año 1. Sin embargo, para simplificar sigamos con el razonamiento.
Para estimar cuál sería el precio que OTRO inversor estaría dispuesto a pagar por la acción a finales del año 1, bastaría con utilizar la misma ecuación pero en este caso mirando desde la óptica de un inversor que va a tener la acción durante el período de 1 año pero que está parado a finales del año 1. Tenemos entonces la siguiente ecuación:
P1 es igual al dividendo que se va a recibir en el año 2 más el precio al que estimo puedo vender la acción a finales del año 2 dividido nuevamente por 1 más la tasa de descuento elevada a la 1 ya que estoy descontando el valor presente a solo un año en el futuro.
Si sustituimos este último razonamiento en la ecuación que teníamos al principio reemplazando por el valor de P1 vamos a tener entonces lo siguiente:
Valor de la acción en t cero es igual D1 descontado a la tasa de descuento por 1 año y a la suma del dividendo en el año 2 más el precio al que espero vender la acción en el año dos, todo eso traído a valor presente utilizando la tasa de descuento elevado al cuadrado porque son dos períodos.
Valor intrínseco de una acción para n períodos
Repitiendo este proceso entonces podríamos definir que el valor intrínseco de una acción para n períodos es el valor presente de los dividendos esperados para n períodos más el valor presente del precio esperado en el período n:
El valor de la acción en t cero es igual a los dividendos en D1 descontados al momento cero más los flujos de fondos de todos los dividendos de cada año descontados al momento presente más el precio esperado de la acción en el período n descontado al momento t cero con lo cual debemos dividirlo por la tasa de descuento más 1 elevada a la n períodos.
A partir de esto podemos entonces usar la notación de sumatoria para llegar a una expresión más general del modelo de valuación por descuento de dividendos:
Tenemos que el valor de la acción en el momento cero es igual a la sumatoria de los dividendos de todos los períodos más el valor terminal de la acción (el precio al que podríamos venderla) al final del período n.
Valoración final por dividendos
Si extendemos el período de durante el cual se mantiene una acción en el portafolio hasta el futuro indefinido tenemos que la fórmula para valuar una acción va a ser directamente la suma de todos los flujos de fondos futuros (los dividendos) descontados a presente.
Este supuesto podría ser en cierta forma válido ya que por un lado las corporaciones se crean como decíamos antes con el objeto de mantenerse en el tiempo y por otro lado, los flujos de fondos recibidos por el inversor se van a ver influenciados por cuales sean los dividendos a futuro proyectados durante el período que piensa tener la acción y por otro lado, el precio de venta de la acción al final de su período de tenencia se va a ver afectado indirectamente por los dividendos que se paguen luego de la venta de la acción.
Conclusión
Como conclusión podemos decir entonces que la expresión general que descuenta la suma de todos los dividendos futuros se mantiene para calcular el valor intrínseco de la acción independientemente de cual sea el período por el que el inversor desee mantener la acción en su portafolio.
Método de Flujo de Fondos Descontados que usa Free Cash Flow to Equity
Hasta ahora vimos entonces cómo calcular el valor intrínseco de una acción usando como input los flujos de fondos generados por los dividendos hacia el futuro indefinido.
Sin embargo, existe otra forma usada para calcular el valor intrínseco de una acción utilizando en lugar de los dividendos, los flujos de fondos que estén disponibles para repartir como dividendos.
Es decir que en este caso no tratamos de estimar cuáles van a ser los dividendos futuros de la compañía sino que tratamos de estimar cuáles van a ser los flujos de fondos que va a tener disponibles para repartir como dividendos si quisiera hacerlo.
Este método se usa sobretodo para empresas que no tienen una política constante de reparto de dividendos o para compañías que ni siquiera reparten algún tipo de dividendo.
Cómo Calcular los Flujos de Fondos Disponibles
¿Cómo hacemos para calcular los flujos de fondos disponibles para repartir como dividendos? Lo primero que se hace es estimar el flujo de fondos generado por las operaciones, es decir se toma la ganancia o el beneficio neto y se le suma los gastos que no representan egresos de efectivo y se le resta la inversión necesaria en capital de trabajo.
Tenemos entonces ahí el flujo de efectivo generado por las operaciones.
Ahora, ¿es ese el monto total disponible para distribuir a los inversores a través de dividendos?
Pensemos un poco… si distribuimos todo el efectivo generado luego de hacer los ajustes contables correspondientes por gastos y de la inversión en capital de trabajo aún deberíamos usar cierta parte de ese efectivo para invertir en el mantenimiento de los activos fijos o realizar inversiones de capital si es que queremos que la empresa se mantenga en el tiempo.
Para determinar entonces el flujo de efectivo disponible para repartir en dividendos vamos a tener que restarle al flujo de fondos generado por las operaciones las inversiones necesarias en activos fijos y sumarle los pasivos netos es decir la diferencia entre lo que pido prestado y lo que devuelvo durante el período.
Fórmula para llegar a free cash flow to equity
Tenemos entonces que el FCCE es igual al CFO (cash flow from operations) menos el FCInv (fixed capital investment) más los préstamos netos del período.
Para estimar las inversiones en activos fijos, asumimos que el interés del management es mantener la empresa funcionando y no vaciarla, con lo cual podemos tomar como medida de inversión en activos fijos a los gastos de capital o CAPEX.
Para concluir, tenemos finalmente la misma ecuación que teníamos para valorar una acción utilizando los dividendos futuros descontados pero ahora en lugar de utilizar los dividendos vamos a utilizar el FCFE es decir el free cash flow to equity que mencionamos anteriormente.
Tenemos entonces la siguiente ecuación:
Valor intrínseco de la acción en el momento cero es igual a la sumatoria de los FCFE futuros descontados usando 1 más la tasa de descuento r elevados al número de período correspondiente.
Cómo Determinar la Tasa de Descuento Apropiada Para Usar en el Modelo de Flujo de Fondos Descontados
Tanto en el caso del modelo de dividendos descontados como en el caso del modelo de free cash flow to equity utilizamos una tasa de descuento “r”.
Veamos ahora cómo deberíamos calcular cuál es la tasa de descuento adecuada para usar en cada compañía que vayamos a valorar.
Seguramente gran parte de nuestra audiencia habrá visto que generalmente para hacer un cálculo rápido y poder comparar valoraciones de diferentes compañías se utiliza como factor de descuento la tasa a 10 años de un bono del gobierno de Estados Unidos.
Si bien esto nos puede servir para hacer un cálculo rápido veamos ahora qué tasa deberíamos usar si queremos una medida más precisa.
Para estimar la tasa de descuento adecuada para cada compañía, la mayoría de los analistas normalmente utiliza el capital asset pricing model o el CAPM.
Este modelo calcula la tasa de retorno del capital requerida para una acción i sumando la tasa libre de riesgo al producto del beta de la acción (una medida de riesgo no diversificable) por el retorno esperado por el mercado en exceso a la tasa libre de riesgo.
Los inputs que se introducen en un modelo de CAPM también son subjetivos y dependen de cada analista con lo cual al fin y al cabo no hay una única tasa de descuento correcta para usar en los modelos y que esta termina finalmente dependiendo de las apreciaciones del analista.
Otro método muy usado también para calcular cuál debe ser la tasa de descuento apropiada consiste en sumarle a la tasa libre de riesgo una prima correspondiente al riesgo de la compañía basándose en el rendimiento de los bonos de dicha compañía.
Puedes consultar además otros artículos del blog cómo «El Inversor Inteligente en PDF» y «Libros de Warren Buffett«.
Puedes aprender más sobre este tema aquí.