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Valoración por Múltiplos

Siguiendo con la serie de valoración de empresa, en este artículo se analizan las diferentes formas que existen para valorar una empresa utilizando la valoración por múltiplos de variables fundamentales.
Normalmente lo que hace un múltiplo es comparar el precio de la acción con el de alguna medida fundamental de la empresa para evaluar su valor relativo.
Los ratios también se usan mucho para encontrar una forma rápida y fácil de seleccionar compañías con determinadas características.
 
Como regla general, CUANDO LOS RATIOS SON BAJOS existe una oportunidad de compra.
Múltiplos Más Utilizados en la Industria Financiera
 
Entre los múltiplos más utilizados en la industria financiera se encuentran:
  1. Price-to-earnings ratio (P/E) o precio sobre beneficios: este indicador es uno de los más utilizados y es uno de los más comúnmente se mira a la hora de analizar una empresa. Este ratio divide el precio de la acción por las ganancias por acción. Dice cuántas veces los beneficios por acción entran dentro del precio de la acción y, como los beneficios por acción son anuales, este ratio está mostrando cuántos años hacen falta para recuperar la inversión con los beneficios generados por la empresa.
  2. Price-to-book ratio (P/B): es el ratio que se construye dividiendo el precio de la acción por el valor en libros por acción.
  3. Price-to-sales ratio (P/S): es el ratio que se construye utilizando el precio de la acción y las ventas generadas por cada acción. Un bajo ratio P/S normalmente está indicando que el precio de la acción es un múltiplo bajo de las ventas generadas por acción en el último período.
  4. Price-to-cash-flow (P/CF): en este caso se divide el valor de la acción por una medida de flujo de fondos generado por acción. Normalmente se utiliza el flujo de fondos libre o free cash flow o el flujo de fondos operativo.

Limitaciones de los Múltiplos Para Analizar Empresas

En general, el problema con los múltiplos es que terminan mostrando una foto de la empresa y no una visión más completa como se puede obtener con los otros modelos de valoración.
Más que nada si se usan las métricas de los últimos 12 meses para construir los ratios.
 
Para salvar esta observación, muchas veces lo que se hace es tomar promedios de ganancias o de métricas por acción de los últimos períodos que sean representativos de la realidad de la compañía o por el contrario para tratar de entender el futuro, lo que se hace es pronosticar estas variables fundamentales por los siguientes dos o tres años y de esa forma se tiene un panorama todavía más completo.
 
Además de los ratios que se mencionan en los párrafos anteriores, cualquiera que haga una valoración de una empresa tiene que analizar también otros ratios sobre el rendimiento de negocio y la performance financiera de esa compañía.

Relación Entre Valor Presente, Múltiplos y Fundamentales de una Compañía

 
Si bien muchas veces los múltiplos se usan en forma independiente a los flujos de fondos de una empresa y a sus métricas fundamentales, hay una forma de relacionar los múltiplos de precio con el modelo de crecimiento de Gordon Shapiro.
Las expresiones desarrolladas a partir de la relación entre los fundamentales o los modelos de crecimiento de Gordon Shapiro, se pueden llamar valores justificados de los múltiplos ya que conllevan un análisis de métricas como los flujos de fondos descontados.

Ejemplo de Ratio PE Futuro Justificado

Un ejemplo claro de lo que se menciona anteriormente asumiendo que el precio es igual al valor intrínseco (P0 = V0) es el que se observa en las siguientes ecuaciones:
 
fórmulas del modelo PE justicado en valoración por múltiplos
Modelo de Ratio Price Earnings Futuro Justificado
 
Como se decía anteriormente, en este modelo se parte con el supuesto básico de que Precio es igual a Valor Intrínseco en el momento 0.
De esta forma tenemos en la ecuación 1 que el precio es igual al dividendo del período 1 dividido por la diferencia entre la tasa de capital esperada y la tasa de crecimiento de los dividendos que se usa en el modelo Gordon Shapiro.
 
A partir de esa ecuación se dividen ambos términos por las ganancias del año 1 que se denomina E1 en la ecuación.
Así en el término izquierdo tenemos P0/E1 el ratio P/E futuro para el año 1 basado en el precio de la acción en el momento 0.
 
Del otro lado de la ecuación se tiene entonces en el numerador el dividendo del año 1 sobre las ganancias del año 1, es decir el porcentaje de dividendos que se pagará en el año 1 mientras que en el denominador se tiene la diferencia entre la tasa requerida de capital y las tasa de crecimiento.

Conclusiones de PE Futuro Justificado

De esta forma se pueden deducir claramente algunas conclusiones que parecieran tener sentido con la realidad:
  1. El P/E futuro y la tasa requerida de capital tienen una relación inversa. A mayor tasa de descuento requerida, menor va a ser el ratio P/E.
  2. Por otro lado, a mayor tasa de crecimiento futuro de los dividendos mayor va a ser el ratio de P/E lo que tiene sentido ya que si el crecimiento esperado es alto, este tipo de ratios tiende a ser muy alto.
  3. Por último existe un fenómeno que se llama dividend displacement of earnings por su nombre en inglés. El término “p” que indica la tasa de dividendos que se va a distribuir parece tener una relación directa con el ratio P/E, sin embargo cuanto más dividendos se repartan (mayor “p”) menos capital tendrá la empresa para invertir en futuro crecimiento.
Al igual que los modelos anteriores, el modelo de P/E futuro justificado tiene también una alta sensibilidad a los inputs que se utilicen para construirlo con lo cual es muy importante poner atención a cuál es la tasa de crecimiento que se utiliza o cual es la tasa de rendimiento requerido del capital que se utiliza.
El Método de Múltiplos Comparables
 
El método de comparables es el método más usado a la hora de valorar una empresa usando múltiplos.
Este método básicamente compara los múltiplos o sus valores relativos con compañías, sectores o industrias similares.
 
El supuesto fundamental detrás de esto tiene que ver con la LEY DE UN SOLO PRECIO que establece que activos similares deberían venderse por un precio similar.
 
Entonces se va a determinar si una empresa está sobrevalorada, subvalorada o justamente valorada en función de sus múltiplos y la relación que tengan con los múltiplos del sector o de empresas similares.
Además, dichos múltiplos suelen compararse también con las series históricas de esos valores para ver cómo fue su rendimiento en el pasado.
 
Una de las principales dificultades que presenta este método es que puede resultar muy difícil encontrar compañías que sean realmente comparables.
Para que una empresa sea realmente buena para incluir dentro de la comparación, la misma debería tener un tamaño similar, líneas de productos muy parecidas y una tasa de crecimiento que se aproxime a la de la compañía que estamos valorando.

Cuestiones a Tener en Cuenta al Usar Múltiplos Para Valorar Empresas

 
A modo de conclusión se pueden nombrar algunas de las cuestiones que es necesario tener en cuenta o prestar atención al momento de usar múltiplos comparables como herramienta de valoración de una empresa:
  1. Una empresa puede resultar muy subvalorada utilizando múltiplos pero muy sobrevalorada utilizando flujo de fondos descontados. Siempre usar el sentido común a la hora de definirse por una o por otra herramienta
  2. Las reglas contables entre los diferentes sectores o entre los diferentes países pueden no seguir los mismos criterios haciendo que las métricas que se usan como inputs para construir los ratios difieran significativamente.
  3. Otro punto interesante a tener en cuenta es que los valores utilizados para calcular los ratios o múltiplos pueden variar de acuerdo al ciclo de negocios en que se encuentre la economía.

 

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Valoración por Múltiplos
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